Οικονομική Επιθεώρηση, Oκτώβριος 2020, τ. 999

από τον Τhe Economist

 

Πληθωρισμός: ο χαμένος στόχος

Η περιορισμένη αξιοπιστία της ΕΚΤ στο θέμα του πληθωρισμού ισχυροποιεί το ευρώ.

Αυτό μπορεί να τραυματίσει την ανάκαμψη στην ΕΕ

 

Υπήρξαν στιγμές μέσα στην περασμένη δεκαετία όπου η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα ήταν ο μόνος θεσμός που κρατούσε την Ευρωζώνη μακριά από τη χρηματοπιστωτική καταβύθιση. Το πρόβλημα της Ευρώπης ήταν η δημοσιονομική ανεπάρκεια και η μη ικανοποιητική αποδοχή μιας από κοινού αντιμετώπισης των κινδύνων. Μόνη ουσιαστική παρέμβαση είχε φθάσει να είναι η νομισματική πολιτική. Αυτό έχει πάψει να ισχύει πλέον. Στα μέσα στο 2020 η Ευρωπαϊκή Ένωση συμφώνησε να προβεί στην από κοινού έκδοση χρέους προκειμένου να χρηματοδοτηθεί μια δημοσιονομική απάντηση στην πανδημία, πράγμα που είχε ως αποτέλεσμα την απότομη ενίσχυση της εμπιστοσύνης προς τη νομισματική ένωση. Τώρα, όμως, το πιεστικότερο πρόβλημα στην οικονομική πολιτική της Ευρωζώνης προέρχεται από τη Φρανκφούρτη: λίγοι είναι πλέον εκείνοι που πιστεύουν ότι η ΕΚΤ το εννοεί σοβαρά, όταν λέει ότι θα πετύχει τον στόχο πληθωρισμού που έχει τεθεί – «κάτω αλλά κοντά στο 2%».

Η πανδημία της Covid-19 συνεχίζει να έχει οδηγήσει το μεγαλύτερο μέρος της υφηλίου σε μιαν οικονομία η οποία κινείται στο 90% του προϊόντος που είχε προηγουμένως, με αντίστοιχο περιορισμό της οικονομικής δραστηριότητας. Φυσικό επακόλουθο αυτής της κατάστασης είναι ο αποπληθωρισμός. Τον Αύγουστο, για πρώτη φορά μέσα σε μια 4ετία, παρατηρήθηκε υποχώρηση των τιμών στην Ευρωζώνη. Όμως, καθήκον των διαμορφωτών της οικονομικής πολιτικής είναι να μην αφήνουν τα προσωρινά σοκ να μετατρέπονται σε μόνιμες αποπληθωριστικές βυθίσεις. Οι προβλέψεις της ίδιας της ΕΚΤ, που δημοσιοποιήθηκαν μετά τη σύνοδο της Επιτροπής νομισματικής πολιτικής της στις 10 Σεπτεμβρίου, δείχνουν πτώση του πληθωρισμού. Θα κινηθεί μεν ανοδικά μέσα στην ερχόμενη 3ετία, όμως μόνο μέχρι ένα επίπεδο 1,3%. Οι χρηματοπιστωτικές αγορές θεωρούν ότι ο πληθωρισμός θα παραμείνει γύρω απ’ αυτό το επίπεδο για το μεγαλύτερο μέρος της τρέχουσας δεκαετίας. Οι επαγγελματίες του χώρου των οικονομικών προβλέψεων είναι πιο αισιόδοξοι – λίγο. Η δε κύρια δύναμη που κρατάει τις τιμές σε χαμηλά επίπεδα είναι το σκληρό ευρώ, που έχει ανατιμηθεί κατά 5,4% έναντι του δολαρίου μέχρι σήμερα στη φετινή χρονιά.

Μια κεντρική τράπεζα που θα είχε πάρει στα σοβαρά τον στόχο πληθωρισμού τον οποίο έχει τάξει θα μαχόταν δυναμικά προκειμένου να βελτιώσει αυτές τις προοπτικές. Οι συμπιεσμένες πληθωριστικές προσδοκίες αποτελούν μιαν επικίνδυνη ασθένεια: κρατούν τα πραγματικά επιτόκια –δηλαδή τα επιτόκια, μείον τον προσδοκώμενο πληθωρισμό– ψηλότερα απ’ όσο θα ήταν αλλιώς. Όταν όμως τα ονομαστικά επιτόκια δεν μπορούν να υποχωρήσουν πολύ περισσότερο απ’ όσο μέχρι τώρα (και αυτό είναι που συμβαίνει σήμερα), τότε προκύπτει πρόβλημα. Μην ξεχνούμε δε ότι η λειτουργία των κεντρικών τραπεζών στηρίζεται στην εμπιστοσύνη: όσο ένας στόχος χάνει την αξιοπιστία του τόσο δυσκολότερα θα επιτυγχάνεται στο μέλλον. Η αμερικανική Fed/κεντρική τράπεζα δίνει τέτοια σημασία στις πληθωριστικές προσδοκίες, ώστε υποσχέθηκε να δεχθεί ακόμη και προσωρινή υπέρβαση του δικού της στόχου, προκειμένου να εξασφαλίσει ότι –μακροπρόθεσμα– θα επιτυγχάνεται ο μέσος όρος του 2%.

Συγκριτικά, η ΕΚΤ δείχνει να είναι ατάραχη. Αντί να παράσχει πρόσθετη ρευστότητα στις αρχές Σεπτεμβρίου, κρατήθηκε πίσω. Το πρόβλημά της δεν είναι κάποια έλλειψη δυνατοτήτων: επιμένει ότι θα μπορούσε να περικόψει επιπρόσθετα τα επιτόκια, κάτω από το σημερινό επίπεδο του -0,5%, ή να προσφέρει χρηματοδότηση των τραπεζών με χαλαρότερους όρους, ή και να επεκτείνει τις αγορές κρατικών ομολόγων που πραγματοποιεί. Δεν έκανε όμως τίποτε απ’ όλα αυτά. Μετά τη συνάντηση των αρχών Σεπτεμβρίου, η πρόεδρος της ΕΚΤ Κριστίν Λαγκάρντ ανέφερε ότι το ενδεχόμενο πρόσθετων αγορών στοιχείων ενεργητικού δεν είχε καν συζητηθεί. Αυτό ώθησε την ισοτιμία του ευρώ ακόμη περισσότερο προς τα πάνω, πράγμα που έδειξε ότι η αμεριμνησία της ΕΚΤ επιτείνει την ισχύ του ευρώ – και οδηγεί σε αυτεπιβεβαιούμενη προφητεία τις προσδοκίες για χαμηλό πληθωρισμό.

Η Κριστίν Λαγκάρντ –και αυτή δεν είναι η πρώτη φορά– ίσως έδωσε υπερβολική εντύπωση ιέρακα. Στο πλαίσιο του εξισορροπητικού του μπλογκ, την αμέσως επόμενη μέρα, ο επικεφαλής οικονομολόγος της ΕΚΤ Φιλίπ Λέιν υιοθέτησε περισσότερο μια στάση περιστεράς. Η ΕΚΤ είναι πιθανόν να αναλάβει δράση τον Δεκέμβριο: δεν παύει όμως να φαίνεται ότι βλέπει την υστέρηση του πληθωρισμού από τον στόχο της ως μια μικρή ενόχληση, όχι ως πρόκληση για δράση.

Ορισμένοι θα ισχυρισθούν ότι το πρόβλημα ήταν και παραμένει δημοσιονομικό. Η στήριξη που θα παράσχει ο προϋπολογισμός της ΕΕ είναι μικρότερη από την αμερικανική, ενώ είναι αλήθεια πως η ΕΚΤ έπαιξε τεράστιο ρόλο στις αγορές κατά τη διάρκεια της φετινής χρονιάς. Πλην όμως, η άποψη ότι χρειάζεται να χαλαρώσει το δημοσιονομικό πουγκί ώστε να «μειωθεί το βάρος» που φέρει η νομισματική πολιτική είναι μια άποψη επικίνδυνη. Αν η πρακτική συνέπεια της δημοσιονομικής χαλάρωσης είναι να επιτρέψει στην κεντρική τράπεζα «να πάρει μιαν ανάσα», τότε αυξάνονται οι πιθανότητες η ισοτιμία του ευρώ να κινηθεί ανοδικά – οπότε, η τόνωση που παρασχέθηκε εξουδετερώνεται, εν μέρει ή και εν όλω. Αν είναι η πρόσθετη δημοσιονομική τόνωση να έχει την επιθυμητή επίπτωσή της, η νομισματική παροχή ρευστότητας πρέπει να παραμείνει πλήρης. Αυτό άλλωστε συμβαίνει στις ΗΠΑ.

Το σκληρό ευρώ δεν είναι κάτι το εγγενώς κακό. Πολλά μοντέλα –συμπεριλαμβανομένου του Δείκτη Big Mac [Σημ: που μετρά την αγοραστική δύναμη με βάση το κόστος ενός γεύματος στα McDonald’s ανά τον κόσμο]– άφηναν να φανεί ότι η ισοτιμία αυτή είναι δικαιολογημένη. Σήμερα όμως αντανακλά εν μέρει την υπόνοια ότι η ΕΚΤ θα αποδεχόταν μια χαμηλότερη ζώνη πληθωρισμού από εκείνη που δείχνει ο επίσημος στόχος πληθωρισμού τον οποίο έχει θέσει. Κάτι τέτοιο κινδυνεύει να ζημιώσει τόσο την αξιοπιστία της κεντρικής τράπεζας όσο και την ανάκαμψη στην Ευρωζώνη.