Η εμπειρία δείχνει ότι ομαλή “προσγείωση” της οικονομίας συμβαίνει σπανίως

Η καταπολέμηση του πληθωρισμού δυσχεραίνεται όσο αυτή αναβάλλεται – και η αμερικανική Fed έχει αναβάλει την παρέμβασή της για πολύ καιρό. Σ’ όλη τη διάρκεια του 2021, η κεντρική τράπεζα συνέχισε να εξηγεί ότι είχε στη διάθεσή της τα εργαλεία για να επιβραδύνει την άνοδο των τιμών, πλην όμως δεν τα έθεσε σε λειτουργία. Τώρα, οι επενδυτές χρειάζεται να συμβιβαστούν με την προοπτική ότι τα όπλα της Fed θα χρειαστεί να χρησιμοποιηθούν επιθετικά. Από την 1η Μαρτίου, ήδη, η απόδοση του 3ετούς ομολόγου του αμερικανικού Δημοσίου σημείωσε άνοδο κατά περισσότερο από μία ποσοστιαία μονάδα: Πρόκειται για τη μεγαλύτερη αύξηση, σε απόλυτους όρους, αφότου κατέρρευσαν οι αποδόσεις μετά τον Ιανουάριο του 2008, στη διάρκεια της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης.

H κίνηση αυτή αποτύπωσε την άνοδο των προσδοκιών ότι η Fed θα αυξήσει τα επιτόκια κατά δύο πρόσθετες ποσοστιαίες μονάδες κατά τη διάρκεια του 2022 μετά την κατά 0,25% αύξηση στις 16 Μαρτίου. Η επίπτωση αυτής της κίνησης έγινε αισθητή ανά τον κόσμο. Στις 28 Μαρτίου, η ιαπωνική κεντρική τράπεζα δεσμεύτηκε να προβεί σε αγορά ομολόγων του ιαπωνικού Δημοσίου απεριόριστου ύψους, προκειμένου να δημιουργήσει οροφή στην απόδοση των 10ετών ομολόγων του. Η απόδοση των 10ετών γερμανικών bunds, που πέρασε σε θετικό έδαφος μόλις φέτος τον Ιανουάριο, βρίσκεται ήδη στο 0,6% – και τούτο όταν η απογείωση των τιμών της ενέργειας κάνει τις προοπτικές της ανάπτυξης να θολώνουν.

Το κύριο ερώτημα τώρα για τους επενδυτές σε ομόλογα είναι κατά πόσον τα υψηλότερα επιτόκια, που πλησιάζουν όλο και ταχύτερα, μπορούν να φέρουν την πολυσυζητημένη «ομαλή προσγείωση», δηλαδή την αποθέρμανση μεν της οικονομίας, χωρίς όμως ύφεση. Η εμπειρία του παρελθόντος δείχνει ότι κάτι τέτοιο είναι δύσκολο να επιτευχθεί. Ο πρόεδρος της Fed Τζερόμ Πάουελ θύμισε την πετυχημένη εμπειρία ήπιων προσγειώσεων του 1964, του 1984 και του 1999. Πλην όμως, αυτές οι συγκρίσεις δεν καλύπτουν την τωρινή δυσχερή κατάσταση: Σε καμιά απ’ αυτές τις περιπτώσεις δεν είχε αφήσει η Fed τον πληθωρισμό να αυξηθεί τόσο όσο τώρα.

Οι πιο πρόσφατες προβλέψεις της Fed είναι αισιόδοξες, γι’ αυτό και οι επικριτές της κάνουν λόγο για «άμωμο αποπληθωρισμό»: Τρία χρόνια σταθερής υποχώρησης του πληθωρισμού, όμως με αύξηση του ΑΕΠ να παραμένει πάνω από τη μακροπρόθεσμη τάση και με το ποσοστό ανεργίας και το κεντρικό επιτόκιο της Fed σε ασυνήθιστα χαμηλά επίπεδα. Μπορεί ο Τζ. Πάουελ να σταμάτησε να κάνει πλέον λόγο για «παροδικό» πληθωρισμό, πλην όμως παρόμοιες προβλέψεις θα επαληθευθούν μόνον εφόσον ο πληθωρισμός φύγει από τη μέση μόνος του.

Πιθανότερο φαίνεται ότι η κεντρική τράπεζα θα χρειαστεί να διώξει τον πληθωρισμό από την οικονομία με πιεστικές κινήσεις. Σύμφωνα με άρθρο του Μπιλ Ντάντλεϊ, πρώην επικεφαλής της Fed Νέας Υόρκης, στο Bloomberg (29 Μαρτίου), μια φάση ύφεσης είναι πλέον αναπόφευκτη. Ήδη, η ύφεση συζητείται ευρύτερα επειδή μια «αντιστροφή» της καμπύλης αποδόσεων δείχνει ότι οι επενδυτές πιστεύουν πως θα υπάρξει τελικά μείωση των επιτοκίων, καθώς η οικονομία θα βρεθεί σε φάση αδυναμίας.

Μια τέτοια αντιστροφή της καμπύλης των αποδόσεων θεωρείται συνήθως ένδειξη ότι οι επενδυτές κρίνουν πως η κεντρική τράπεζα κινείται εσφαλμένα. Όμως η δυσάρεστη αλήθεια είναι ότι ύφεση και σφάλμα δεν είναι έννοιες ταυτόσημες, όταν ο μόνος τρόπος για να αποκατασταθεί η σταθερότητα των τιμών είναι η περιέλευση της οικονομίας σε ύφεση. Τη δεκαετία του 1980, ο Πολ Βόλκερ κατανίκησε τον πληθωρισμό προκαλώντας φάσεις ύφεσης που έφεραν την ανεργία στις ΗΠΑ σε επίπεδο 10,8%. Κανείς δεν τον κατηγόρησε για σφάλμα, αντιθέτως θεωρήθηκε ότι αυτή ήταν μια επιλογή υψηλού κόστους προκειμένου να καταπολεμηθεί ο πληθωρισμός.

Μέχρι στιγμής, πάντως, οι επενδυτές δείχνουν να παραμένουν στο πλευρό του Τζ. Πάουελ. Οι περισσότεροι οικονομολόγοι θεωρούν ότι το ουδέτερο επίπεδο επιτοκίου (εκείνο δηλαδή όπου η νομισματική πολιτική δεν πατάει ούτε φρένο ούτε γκάζι) είναι γύρω στο 2-2,5%. Τόσο η Fed όσο και οι αγορές ομολόγων θεωρούν ότι το κεντρικό επιτόκιο της Fed θα προσπεράσει ελαφρώς μόνον αυτό το επίπεδο […] Οι πρόσφατες επιδόσεις τόσο των κεντρικών τραπεζών όσο και των αγορών δεν υπήρξαν και τόσο καλές επ’ εσχάτων. Οπότε, η αμερικανική οικονομία μπορεί να πληρώσει υψηλό κόστος για την παγωμένη δραστηριοποίηση της Fed το 2021 – που, ειρωνικά, οφειλόταν στην προσπάθεια αποφυγής απότομων κινήσεων. Η Fed, η παγκόσμια οικονομία και οι τιμές των στοιχείων ενεργητικού βρίσκονται σε επισφαλές έδαφος.