Τα επιτόκια

θα πάνε ψηλότερα απ’ ό,τι νομίζετε βραχυπρόθεσμα

αλλά χαμηλότερα απ’ ό,τι φοβόσαστε μακροπρόθεσμα

 

Ο Τζερόμ Πάουελ, πρόεδρος της Fed/της κεντρικής τράπεζας των ΗΠΑ, είχε κάποτε παρομοιάσει τον καθορισμό των επιτοκίων με την πλοήγηση στο Διάστημα. Σήμερα, έτσι που απογειώνεται ο πληθωρισμός, υπάρχει μια γενικότερη αίσθηση ότι χάνεται η κατεύθυνση. Υπάρχει η εντύπωση ότι η Fed πλησιάζει τη στιγμή που θα προβεί σε απότομη διόρθωση, σφίγγοντας τη νομισματική της πολιτική σημαντικά – και γρήγορα. Αυτή η προοπτική έφερε τρικυμία στις αγορές και έκανε πολλές επιχειρήσεις (και ιδιοκτήτες ενυπόθηκων κατοικιών) να διερωτώνται μήπως η εποχή των χαμηλών επιτοκίων τερματίζεται πλέον για τα καλά.

Η πραγματικότητα είναι πιο πολύπλοκη. Βραχυπρόθεσμα, πρέπει όντως να αντιμετωπισθεί η άμεση κατάσταση. Όμως μακροπρόθεσμα, η γήρανση του πληθυσμού παγκοσμίως θα θέσει οροφή στην αύξηση των επιτοκίων. Τα πράγματα δείχνουν προς την κατεύθυνση χρηματοοικονομικής στενότητας, αντί για επανάληψη της δεκαετίας του 1970.

Οι αυξήσεις των επιτοκίων δείχνουν απειλητικές επειδή μεγάλο μέρος του κόσμου έχει συνηθίσει στα χρήματα που είναι διαθέσιμα σχεδόν δωρεάν. Εδώ και μία δεκαετία, δεν υπήρξε ούτε μία κεντρική τράπεζα πλούσιας χώρας που να έχει ορίσει επιτόκιο πάνω από 2,5%, και τούτο ενώ, αν πάει κανείς πίσω στο 1990, θα βρει τα επιτόκια πάνω από το 5%. Η διαθεσιμότητα φθηνού χρήματος έδειχνε να αποτελεί ανεξίτηλο ίχνος στις πλούσιες οικονομίες. Επέτρεψε στις κυβερνήσεις να φορτώνουν εκπληκτικά ελλείμματα, εκτόξευσε τις τιμές των στοιχείων ενεργητικού σε αστρονομικά ύψη και υποχρέωσε τους υπεύθυνους διαμόρφωσης πολιτικής να αναζητούν άλλα εργαλεία –όπως την αγορά ομολόγων ή την αποστολή επιταγών τόνωσης– προκειμένου να στηρίξουν τις οικονομίες στις περιόδους ύφεσης.

Για τον λόγο αυτό, η έντονη άνοδος των τιμών τους 18 τελευταίους μήνες λειτούργησε ως βίαιο ταρακούνημα και για τη Fed και για άλλες κεντρικές τράπεζες. Στις ΗΠΑ ο τιμάριθμος καταναλωτή έφθασε το 7% και, αντί αυτό να αποδειχθεί προσωρινό φαινόμενο, ήδη διαχέεται στους μισθούς και τα ημερομίσθια, καθώς η ιδέα ότι οι λογαριασμοί θα συνεχίσουν να αυξάνονται έχει ενσωματωθεί στις προσδοκίες νοικοκυριών και επιχειρήσεων. Στις ΗΠΑ, μισθοί και ημερομίσθια σημείωσαν 5% αύξηση σε μία χρονιά. Τον περασμένο Δεκέμβριο, ο μέσος Αμερικανός καταναλωτής ανέμενε ότι οι τιμές θα αυξηθούν κατά 6% στους επόμενους 12 μήνες. Πολλές απ’ αυτές τις τάσεις γίνονται ήδη αισθητές ανά τον κόσμο: ο παγκόσμιος πληθωρισμός έχει πλέον φθάσει το 6%.

Αποτέλεσμα: οι κεντρικές τράπεζες αρχίζουν να κινούνται. Σε 12 αναπτυσσόμενες χώρες που είναι ενδεικτικές των αυριανών κινήσεων είχαμε αύξηση επιτοκίων το 2021. Το ίδιο έπραξε και η Τράπεζα της Αγγλίας, επαναλαμβάνοντας ανοδική κίνηση στις 3 Φεβρουαρίου, ενώ πιθανολογούνται και άλλες αυξήσεις των επιτοκίων της. Ακόμη και η παγερή Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα –που δεν έχει κάνει κίνηση αύξησης επιτοκίων εδώ και πάνω από μία δεκαετία– αναμένεται να προβεί σε δύο αυξήσεις φέτος. Όμως όλα τα μάτια είναι στραμμένα στις ΗΠΑ και τον Τζερόμ Πάουελ. Αυτό οφείλεται εν μέρει στο ότι έχουν κυρίαρχο ρόλο στο παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα, εν μέρει όμως και στο ότι στην Αμερική ο πληθωρισμός κινείται σε υψηλά επίπεδα και η Fed έχει καθυστερήσει στην παρακολούθηση του οικονομικού κύκλου. Επί μήνες, συνέχισε να παρέχει τονωτική ενίσχυση σε μια υπερθερμασμένη οικονομία, συνεχίζοντας την αγορά ομολόγων και διατηρώντας τα επιτόκια σε επίπεδο 0-0,25%. H Fed έχει ανακοινώσει ότι σχεδιάζει να επαναφέρει τα επιτόκια σε κάτι σαν 2% μέχρι το 2024, δηλαδή περίπου εκεί όπου βρίσκονται και οι εκτιμήσεις για το ουδέτερο επίπεδό τους (το επίπεδο που ούτε τονώνει, ούτε συγκρατεί την οικονομία). Καθώς όμως η Fed καθυστέρησε, αυξήθηκε και ο κίνδυνος ότι θα χρειαστεί να προχωρήσει περισσότερο. Οι προσδοκίες υψηλού πληθωρισμού καθιστούν δύσκολα αντιμετωπίσιμο τον πειρασμό περαιτέρω αύξησης τιμών. Κάθε φορά που κινείται το ονομαστικό επιτόκιο, μειώνεται το πραγματικά καταβαλλόμενο από τους δανειζόμενους – πράγμα που αντισταθμίζει το σφίξιμο που επιχειρεί να επιφέρει η Fed. Το πραγματικό κόστος δανεισμού (σε 5ετή ορίζοντα) βρίσκεται σήμερα ακόμη χαμηλότερα απ’ ό,τι στα μέσα του 2020.

Η πιθανότερη προοπτική, τώρα, είναι μια χρονιά ή και περισσότερο με αυξήσεις επιτοκίων στις ΗΠΑ – με ρυθμό ταχύτερο από εκείνον που έχει αναφέρει η Fed. Ορισμένες προβλέψεις κάνουν λόγο για αύξηση κατά 1,75% στη διάρκεια του 2022, δηλαδή περισσότερο μέσα σε μία και μόνο χρονιά απ’ όσο έχει συμβεί σε ένα τέτοιο χρονικό διάστημα από το 2005 έως σήμερα.

Η διαταραγμένη ισορροπία αποταμίευσης-επένδυσης

Τι ισχύει όμως για πιο μακροπρόθεσμο ορίζοντα; Ούτως ή άλλως, οι περισσότεροι ιδιοκτήτες κατοικιών και οι περισσότερες επιχειρήσεις επιχειρούν να δανειστούν για πολυετείς διάρκειες ή και για δεκαετίες. Εκεί, χρειάζεται κανείς να κοιτάξει πέρα από τον Τζερόμ Πάουελ, δηλαδή προς τις δυνάμεις που κινούν τις οικονομίες. Η νομισματική πολιτική είναι αγκυρωμένη γύρω από το ουδέτερο επίπεδο των επιτοκίων – δηλαδή την τιμή που χρειάζεται να καταβάλλει το χρήμα προκειμένου να ισορροπεί παγκοσμίως η διάθεση αποταμίευσης με την επιθυμία επένδυσης. Αυτή η μεταβλητή είναι θεμελιώδους σημασίας, και οι κεντρικοί τραπεζίτες δεν έχουν οποιονδήποτε ουσιαστικό έλεγχο επάνω της.

Τα τελευταία 20 χρόνια, αυτό το λανθάνον ουδέτερο επιτόκιο σημείωνε σταθερά πτωτική τάση, καθώς αποταμίευση και επενδύσεις αποσυντονίστηκαν. Η παγκόσμια άνοδος των αποταμιεύσεων –που αρχικά προκλήθηκε από τον αποθησαυρισμό αποθεμάτων στις οικονομίες της Ασίας– σήμανε ότι πελώρια ποσά χρήματος βρέθηκαν να κυνηγούν μια κάποια απόδοση, όσο κι αν αυτή ήταν περιορισμένη ή και διακινδυνευμένη. Την ίδια στιγμή, οι ταλαιπωρημένες και τραυματισμένες από τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2007-09 επιχειρήσεις έδειχναν διστακτικές να αναλάβουν επενδύσεις.

Το ερώτημα που παραμένει είναι κατά πόσον οι δυνάμεις αυτές έχουν μετακινηθεί. Στη μια πλευρά του κατάστιχου, ας καταγραφεί ότι μπορεί να έχει προκύψει μια κάποια τέτοια μετακίνηση. Η επενδυτική στάση των επιχειρήσεων ενδεχομένως περνά σε νέα φάση. Μετά την εποχή της πανδημίας, σημειώνει ταχύτερη ανάκαμψη απ’ ό,τι μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση. Εν μέρει, αυτό οφείλεται στις πρωτοβουλίες στήριξης λόγω ακριβώς της πανδημίας, η οποία όμως στήριξη τώρα σταδιακά αποσύρεται. Αντανακλάται όμως και μια συνολική αισιοδοξία για την τεχνολογική πρόοδο, η οποία τροφοδοτεί την επένδυση σε στοιχεία πνευματικής ιδιοκτησίας: η τελευταία, σήμερα, απορροφά περισσότερο από 2/5 των συνολικών επενδύσεων στις ΗΠΑ. Την ίδια στιγμή, οι επενδύσεις για καθαρή ενέργεια δημιουργούν ανάγκη επενδύσεων ίση μέχρι και ένα 60% του ΑΕΠ των πλούσιων χωρών. Αν η τεχνολογικά βασισμένη αισιοδοξία διαρκέσει και αν η υφήλιος αποδειχθεί ειλικρινής στο θέμα της καταπολέμησης της κλιματικής αλλαγής, τότε η τάση για επενδύσεις πιθανόν να αναδειχθεί ισχυρότερη τη δεκαετία του 2020 απ’ ό,τι εκείνη του 2010.

Υπάρχει όμως και η άλλη πλευρά του κατάστιχου: η επιθυμία του κόσμου να αποταμιεύει – και αυτή είναι απίθανο να υποχωρήσει. Από την εποχή που ο Μπεν Μπερνάνκι (ο προκάτοχος του Τζ. Πάουελ) είχε διαγνώσει «πληθώρα αποταμίευσης», είναι αλήθεια ότι η αύξηση των αποθεμάτων αποταμίευσης στην Ασία ανέκοψε πορεία, ενώ και κάποιες κυβερνήσεις φόρτωσαν περισσότερο χρέος. Πλην όμως, το ποσοστό του παγκόσμιου πληθυσμού άνω των 50 ετών προβλέπεται να σημειώσει αύξηση από 25% σε 40% σε ορίζοντα 2100 – μπορεί δε να πάει ακόμη ψηλότερα με την πρόσφατη υποχώρηση της γονιμότητας που καταγράφεται σε Ινδία και Κίνα. Η πείρα διδάσκει ότι η γήρανση οδηγεί σε περισσότερη αποταμίευση, καθώς η αύξηση του προσδόκιμου ζωής κάνει τα νοικοκυριά να αφήνουν στην άκρη περισσότερα για τη συνταξιοδότηση – ενώ οι συνταξιούχοι τείνουν εν συνεχεία να καταναλώνουν πιο αργά τα στοιχεία ενεργητικού τους.

Αυτοί οι παράγοντες είναι που καθορίζουν και τον χάρτη της μελλοντικής πορείας των επιτοκίων. Μακροπρόθεσμα, η όποια ανοδική τάση μάλλον θα είναι περιορισμένη. Αυτό, στο μέτρο που αντικατοπτρίζει ανάκαμψη των επενδύσεων, αποτελεί θετική εξέλιξη. Από τώρα όμως μέχρι και τότε, θα υπάρξει κατά πάσαν πιθανότητα μια απότομη και δυνητικά οδυνηρή άνοδος των επιτοκίων. Το παγκόσμιο χρέος έχει φθάσει στο 355% του ΑΕΠ, οπότε επιχειρήσεις και νοικοκυριά είναι ευαίσθητα ακόμη και σε μικρές αυξήσεις των επιτοκίων. Λίγα είναι τα παραδείγματα κεντρικών τραπεζών που έχουν τιθασεύσει τον πληθωρισμό χωρίς οι οικονομίες τους να γνωρίσουν ύφεση. Ο πόλεμος κατά του πληθωρισμού μπορεί να φέρει παγκοσμίως σχετική ύφεση. Αν αυτό συμβεί, τότε η προοπτική ότι κάποια μέρα τα επιτόκια θα πέσουν και πάλι περιορισμένη μόνο παρηγοριά δίνει.