H ομιλία του Μάριο Ντράγκι στην Ακαδημία Αθηνών - Ι

Δημοσιεύτηκε από economia 04/10/2019 0 Σχόλια Εκδηλώσεις,

Πολιτικές σταθεροποίησης σε μια νομισματική ένωση

Η ανθεκτικότητα της ζώνης του ευρώ στη διάρκεια πολλών ετών κρίσης απέδειξε ότι οι επικριτές της έσφαλλαν. Πολλές χώρες, κυρίως η Ελλάδα, κατέβαλαν αξιοσημείωτες προσπάθειες προκειμένου να ευημερήσουν ως μέλη της νομισματικής ένωσης. Υλοποιήθηκαν σημαντικές θεσμικές μεταρρυθμίσεις για την ενίσχυση της ζώνης του ευρώ, ιδίως η τραπεζική ένωση και ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας (ΕΜΣ). Όπως έχω περιγράψει αλλού, το ευρώ έχει ωφελήσει με πολλούς τρόπους[1] και σήμερα το ενιαίο νόμισμα είναι πιο δημοφιλές από ποτέ.[2]

Αλλά το γεγονός ότι η κρίση διήρκεσε εδώ πολύ περισσότερο από ό,τι σε άλλες αναπτυγμένες οικονομίες –και συνοδεύθηκε από σημαντικό κοινωνικό κόστος– εξακολουθεί να επηρεάζει τον τρόπο με τον οποίο αντιλαμβανόμαστε τη νομισματική ένωσή μας. Αντλήσαμε τα απαιτούμενα διδάγματα από εκείνο το επεισόδιο; Λάβαμε τα απαραίτητα μέτρα για να αποτραπεί μια τέτοια έκβαση στο μέλλον; Αυτά είναι τα ερωτήματα που θα επιχειρήσω να απαντήσω στη σημερινή μου ομιλία.

Στην ουσία το ερώτημα είναι κατά πόσον η ζώνη του ευρώ έχει ενισχύσει την ικανότητά της να επαναφέρει τη σταθερότητα σε περιπτώσεις μακροοικονομικών διαταραχών. Από αυτήν την άποψη, υπάρχουν δύο βασικές διαστάσεις που έχουν σημασία.

Πρώτον, η ικανότητα να διασφαλίζεται η σταθεροποίηση σε όλες τις χώρες. Αυτό έχει να κάνει με την επίτευξη της σωστής ισορροπίας ανάμεσα στη σύγκλιση και την ασφάλιση.

Δεύτερον, η ικανότητα να διασφαλίζεται η σταθεροποίηση στη διάρκεια του οικονομικού κύκλου. Αυτό έχει να κάνει με το ότι όλες οι πολιτικές θα πρέπει να συνεισφέρουν με τον κατάλληλο τρόπο στην ανάπτυξη της ζώνης του ευρώ.

Σταθεροποίηση σε όλες τις χώρες

Η κλασική θεώρηση της σταθεροποίησης σε μια νομισματική ένωση προκύπτει από τη θεωρία σχετικά με τη βέλτιστη νομισματική ζώνη (Optimum Currency Area). Αυτή επικεντρώνεται πρωτίστως στη διασυνοριακή διάσταση, δηλαδή στον τρόπο με τον οποίο μπορεί να διασφαλίζεται ότι η άσκηση ενιαίας νομισματικής πολιτικής και η υιοθέτηση ενιαίας συναλλαγματικής ισοτιμίας δεν στερεί από ορισμένα μέλη τη δυνατότητα προσαρμογής σε διαταραχές. Αν και στη βιβλιογραφία αναφέρονται πολλά κριτήρια που έχουν σημασία, το βασικό είναι η ισορροπία μεταξύ σύγκλισης και ασφάλισης.[3Πρέπει να υπάρχει επαρκής σύγκλιση μεταξύ των κρατών μελών, ώστε να αντιμετωπίζουν σε μεγάλο βαθμό κοινές διαταραχές και η ενιαία νομισματική πολιτική να είναι σε γενικές γραμμές κατάλληλη για όλα τα μέλη. Ωστόσο, πρέπει επίσης να υπάρχουν αποτελεσματικοί μηχανισμοί ασφάλισης –με βάση τη διαφοροποίηση σε ολόκληρη τη νομισματική ένωση– προκειμένου τα κράτη μέλη να διατηρούν τη δυνατότητα σταθεροποίησης των οικονομιών τους όταν οι δικοί τους κύκλοι αποκλίνουν. Σε τέτοιες καταστάσεις, εξ ορισμού, η ασφάλιση καθίσταται πιο αποτελεσματική.

Ας πάρουμε για παράδειγμα τις ΗΠΑ. Οι διαταραχές είναι παρόμοιες σε όλες τις πολιτείες, γεγονός που στηρίζει την ενιαία νομισματική πολιτική.[4] Αλλά οι επιμέρους οικονομικοί κύκλοι εξακολουθούν να αποκλίνουν από τον συνολικό οικονομικό κύκλο.[5] Για την αντιστάθμιση αυτής της απόκλισης υπάρχει η ιδιωτική και η δημόσια ασφάλιση.

Στον ιδιωτικό τομέα, οι ενοποιημένες πιστωτικές αγορές επιτρέπουν στις διασυνοριακές τράπεζες να αντισταθμίζουν τυχόν ζημίες σε μια περιοχή με κέρδη σε μια άλλη, γεγονός που συμβάλλει στη διατήρηση της παροχής πιστώσεων σε όλες τις περιοχές καθ’ όλη τη διάρκεια του οικονομικού κύκλου. Η διαφοροποίηση χαρτοφυλακίων διαμέσου των αγορών κεφαλαίου επιτρέπει στα νοικοκυριά να στηρίζουν το εισόδημά τους σε περιόδους επιβράδυνσης της οικονομικής δραστηριότητας με κέρδη από χρηματοοικονομικές συμμετοχές σε τμήματα της ένωσης που έχουν καλύτερες επιδόσεις. Εκτιμάται ότι με αυτόν τον τρόπο εξομαλύνεται κατά περίπου 70% μια διαταραχή σε τοπικό επίπεδο.[6]

Η δημόσια ασφάλιση λειτουργεί με βάση παρόμοιες αρχές. Ο Ομοσπονδιακός Οργανισμός Ασφάλισης Καταθέσεων (Federal Deposit Insurance Corporation – FDIC) επιτρέπει σε τράπεζες σε διαφορετικές πολιτείες να ασφαλίζουν η μία την άλλη έναντι αφερεγγυότητας, με την υποστήριξη πιστωτικής γραμμής του αμερικανικού Δημοσίου. Ο ομοσπονδιακός προϋπολογισμός συμπληρώνει τους αυτόματους σταθεροποιητές σε επίπεδο πολιτείας, εξομαλύνοντας περαιτέρω κατά 10% τις διαταραχές.[7]

Είκοσι χρόνια μετά την έναρξή της, είναι σημαντικό να αξιολογήσουμε τις επιδόσεις της ζώνης του ευρώ από την άποψη της σύγκλισης και της ασφάλισης.

Από την άποψη της πραγματικής σύγκλισης, διάφορες χώρες της ζώνης του ευρώ έχουν σημειώσει σημαντική πρόοδο, ιδίως οι χώρες της Βαλτικής, η Σλοβακία και, σε μικρότερο βαθμό, η Μάλτα και η Σλοβενία. Η απόκλιση μεταξύ του πραγματικού κατά κεφαλήν ΑΕΠ σε αυτές τις χώρες και του μέσου όρου της ζώνης του ευρώ έχει μειωθεί κατά περίπου ένα τρίτο από το 1999.[8] Ωστόσο, άλλες χώρες που επίσης ξεκίνησαν μακριά από τον μέσο όρο της ζώνης του ευρώ –όπως η Πορτογαλία και η Ελλάδα– συνολικά δεν έχουν καταφέρει να μειώσουν σημαντικά αυτήν την απόκλιση.

Η πραγματική σύγκλιση του κατά κεφαλήν εισοδήματος είναι σημαντική για τη συνοχή μιας νομισματικής ένωσης και είναι θέμα ζωτικής σημασίας να υπάρχουν οι κατάλληλες εθνικές και ευρωπαϊκές πολιτικές που θα συμβάλλουν στην εκ νέου σύγκλιση των χωρών που έχουν μείνει πίσω μετά την κρίση, ιδίως της Ελλάδας. Ταυτόχρονα, ένας βραδύτερος ρυθμός πραγματικής σύγκλισης δεν σημαίνει απαραιτήτως ότι μια νομισματική ένωση δεν είναι ικανή να σταθεροποιήσει αποτελεσματικά την οικονομία της.

Αυτό που έχει μεγαλύτερη σημασία είναι η σύγκλιση του οικονομικού κύκλου, καθώς αυτή καθορίζει κατά πόσον είναι βέλτιστη η νομισματική πολιτική σε όλες τις χώρες. Μάλιστα, οι οικονομικοί κύκλοι μπορεί να συγκλίνουν πολύ νωρίτερα από ό,τι τα επίπεδα του εισοδήματος. Στις ΗΠΑ, για παράδειγμα, το κατά κεφαλήν ΑΕΠ στην πλουσιότερη πολιτεία εξακολουθεί να είναι σχεδόν διπλάσιο από εκείνο στη φτωχότερη πολιτεία, δηλαδή μιλάμε για την ίδια απόκλιση με αυτήν που παρατηρείται στη ζώνη του ευρώ σήμερα.[9] Αλλά στις πολιτείες των ΗΠΑ οι οικονομικοί κύκλοι είναι σχετικά συγχρονισμένοι από τη δεκαετία του 1930 περίπου.[10]

Όταν ιδρύθηκε η ζώνη του ευρώ υπήρχαν αντικρουόμενες απόψεις σχετικά με τον τρόπο με τον οποίο θα επηρεάζονταν οι οικονομικοί κύκλοι. Σύμφωνα με την επονομαζόμενη «υπόθεση της εξειδίκευσης», η νομισματική ένωση θα επέτρεπε στις χώρες να αξιοποιήσουν τα συγκριτικά πλεονεκτήματά τους και να ενισχύσουν το εμπόριο μεταξύ των διαφόρων κλάδων. Αυτό θα εξέθετε τις χώρες σε διαφορετικές διαταραχές που επηρεάζουν συγκεκριμένους κλάδους και θα μείωνε τη συσχέτιση μεταξύ των οικονομικών κύκλων.[11] Η εναλλακτική άποψη ήταν η επονομαζόμενη «υπόθεση της ενδογένειας», σύμφωνα με την οποία το ευρώ θα οδηγούσε σε αύξηση του εμπορίου εντός των διαφόρων κλάδων. Αυτό θα είχε ως αποτέλεσμα τη μεγαλύτερη εξομοίωση των δομών των κλάδων και τον μεγαλύτερο συγχρονισμό των οικονομικών κύκλων.[12]

Ωστόσο, κάτι που λίγοι προέβλεψαν εκείνη την περίοδο ήταν η ταχεία εμφάνιση παγκόσμιων αλυσίδων αξίας τόσο στο παγκόσμιο εμπόριο όσο και στο εμπόριο της ζώνης του ευρώ, καθώς και ο τρόπος με τον οποίο αυτό θα επηρέαζε τη μετάδοση των διαταραχών. Από το 1990 έως το 2015, ο μέσος λόγος των εξαγωγών ενδιάμεσων αγαθών προς το ΑΕΠ –δείκτης της ενοποίησης των αλυσίδων αξίας– υπερδιπλασιάστηκε παγκοσμίως, αλλά σχεδόν τετραπλασιάστηκε στη ζώνη του ευρώ. Το 2014, η συμμετοχή στις παγκόσμιες αλυσίδες αξίας –το μερίδιο των ακαθάριστων εξαγωγών που αποτελείται από προστιθέμενη αξία η οποία εκτείνεται σε πολλές χώρες– ήταν περίπου 20 ποσοστιαίες μονάδες υψηλότερη στις χώρες της ζώνης του ευρώ από ό,τι στις ΗΠΑ και την Κίνα.[13]

Οι αλυσίδες αξίας αυξάνουν τόσο την εξειδίκευση όσο και τον συγχρονισμό[14], καθώς οι διαταραχές από την πλευρά της ζήτησης μεταδίδονται στην αλυσίδα της προσφοράς. Μάλιστα, έχει αναφερθεί ότι το εμπόριο στις αλυσίδες αξίας προκαλεί μεγαλύτερο συγχρονισμό από ό,τι το εμπόριο τελικών αγαθών.[15]

Σε συμφωνία με το παραπάνω, πολλές μελέτες αναφέρουν ότι ο συγχρονισμός των οικονομικών κύκλων στη ζώνη του ευρώ έχει αυξηθεί από το 1999.[16] Ένα σημαντικό μέρος της διαφοροποίησης της αύξησης του ΑΕΠ στις χώρες της ζώνης του ευρώ μπορεί πλέον να εξηγηθεί με βάση έναν κοινό παράγοντα ο οποίος δεν υφίσταται σε άλλες οικονομίες των G7.[17] Συνολικά, η διασπορά των ρυθμών ανάπτυξης μεταξύ των χωρών της ζώνης του ευρώ είναι σήμερα στο ίδιο χαμηλό επίπεδο με εκείνο των ΗΠΑ –και περίπου στο ήμισυ του επιπέδου της πριν από την κρίση.[18]

Η ενιαία αγορά έχει διαδραματίσει βασικό ρόλο στην ενοποίηση του εμπορίου, αλλά το ευρώ έχει επίσης συμβάλει προς αυτήν την κατεύθυνση. Σύμφωνα με νέες μελέτες της ΕΚΤ, το ευρώ διευκόλυνε τη δημιουργία εμπορίου και την εμφάνιση παγκόσμιων αλυσίδων αξίας εντός της ζώνης του ευρώ, ιδίως ανάμεσα σε «παλαιά» και «νέα» κράτη μέλη από το 2007.[19] Σύμφωνα με πρόσφατη ανάλυση μεταδεδομένων, η ιδιότητα του μέλους της νομισματικής ένωσης μπορεί να εξηγήσει τουλάχιστον κατά το ήμισυ τη συνολική αύξηση του συσχετισμού των οικονομικών κύκλων των χωρών της ζώνης του ευρώ από το 1999.[20]

Ωστόσο, η συμμετοχή στις αλυσίδες αξίας διαφέρει από χώρα σε χώρα, καθώς κάποιες χώρες είναι πιο εκτεθειμένες σε επιδράσεις της συγκέντρωσης επιχειρήσεων σε μια περιοχή από ό,τι άλλες.[21] Αυτό υπογραμμίζει την ανάγκη να συνεχιστεί η βάθυνση και διεύρυνση της ενιαίας αγοράς, ούτως ώστε όλα τα κράτη μέλη να ενσωματωθούν πλήρως στην ευρωπαϊκή αλυσίδα αξίας και να μοιράζονται τα οφέλη.

Όπως όμως συμβαίνει και στις ΗΠΑ, οι χώρες της ζώνης του ευρώ εξακολουθούν να παραμένουν εκτεθειμένες σε ιδιοσυγκρασιακές διαταραχές λόγω της εμπορικής διάρθρωσής τους, όπως βλέπουμε σήμερα στη Γερμανία. Ωστόσο, σε αντίθεση με τις ΗΠΑ, οι κοινές διαταραχές μπορούν να έχουν ασύμμετρες επιδράσεις λόγω των διαφορετικών επιπέδων δημόσιου χρέους, όπως είδαμε την περίοδο της κρίσης. Κατά συνέπεια, σύμφωνα με ανάλυση του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου (ΔΝΤ), ενώ αυξήθηκε ο συγχρονισμός των οικονομικών κύκλων την περίοδο του ευρώ, το εύρος τους στις επιμέρους χώρες της ζώνης του ευρώ έχει παρουσιάσει απόκλιση από τότε που εκδηλώθηκε η κρίση.[22]

Για την αντιμετώπιση αυτού του ζητήματος, πρέπει να υπάρχει ασφάλιση σε όλες τις χώρες της ζώνης του ευρώ και αυτή η ασφάλιση πιθανόν να είναι εξαιρετικά αποτελεσματική, ίσως ακόμη περισσότερο από ό,τι στις ΗΠΑ.[23]

Ωστόσο, έχει σημειωθεί πολύ μικρότερη πρόοδος σε αυτόν τον τομέα. Μόλις το 25% περίπου των τοπικών διαταραχών εξομαλύνονται διαμέσου των χρηματοπιστωτικών αγορών στη ζώνη του ευρώ.[24] Εξακολουθούμε να μην έχουμε θέσει σε εφαρμογή τον μηχανισμό ασφαλείας του ΕΜΣ για το ενιαίο ταμείο εξυγίανσης ή ένα ευρωπαϊκό σύστημα εγγύησης καταθέσεων. Και έχει σημειωθεί μικρή ουσιαστική πρόοδος όσον αφορά τον συντονισμό της δημοσιονομικής πολιτικής. Πριν από πολύ καιρό φτάσαμε σε αδιέξοδο σχετικά με βασικά ζητήματα και αυτό το αδιέξοδο διαιωνίζεται εξαιτίας δύο υποτιθέμενων διχασμών.

Ο πρώτος διχασμός αφορά την άποψη ότι η ιδιωτική και η δημόσια ασφάλιση υποκαθιστούν η μία την άλλη, οπότε αν η ζώνη του ευρώ επικεντρωθεί στον βαθύτερο επιμερισμό των κινδύνων στον ιδιωτικό τομέα δεν θα απαιτείται μεγαλύτερος επιμερισμός των κινδύνων στον δημόσιο τομέα. Αλλά αυτή η άποψη παρερμηνεύει τον τρόπο με τον οποίο εξαρχής αναπτύσσεται η ιδιωτική ασφάλιση. Προκύπτει από βαθιά και ανθεκτική χρηματοπιστωτική ενοποίηση, ιδίως των τραπεζών λιανικής, και αυτό συμβαίνει μόνο υπό τη σκέπη του επιμερισμού των κινδύνων στον δημόσιο τομέα, π.χ. μέσω ισχυρών μηχανισμών ασφαλείας και συστημάτων εγγύησης καταθέσεων.

Ο λόγος είναι ότι η δημόσια ασφάλιση εγγυάται ότι το κόστος θα επιμερίζεται σε περίπτωση αφερεγγυότητας των τραπεζών, κάτι που είναι ζωτικής σημασίας προκειμένου οι εθνικές αρχές να επιτρέπουν την ελεύθερη ροή κεφαλαίων και ρευστότητας εντός της νομισματικής ένωσης. Από την άλλη μεριά, χωρίς ασφάλιση θα υπάρχει πάντοτε κίνητρο για πλήρη διαχωρισμό (ring-fence) προκειμένου να προστατεύονται οι εθνικοί ισολογισμοί, γεγονός που εμποδίζει τον αποτελεσματικό επιμερισμό των κινδύνων.[25] Οι τράπεζες στις ΗΠΑ, για παράδειγμα, βασίζονται στην ενδοομιλική χρηματοδότηση για την αντιμετώπιση τοπικών διαταραχών και τη διαχείριση της πιστωτικής επέκτασης, κάτι που τους επιτρέπει να διατηρούν πιο σταθερές τις χορηγήσεις τους στη διάρκεια του οικονομικού κύκλου.[26]

[σε επόμενη δημοσίευση ακολουθεί το δεύτερο μέρος της ομιλίας και οι παραπομπές]

Αφήστε ένα σχόλιο