Η πανδημία θα βυθίσει τον κόσμο στο χρέος

Δημοσιεύτηκε από economia 10/06/2020 0 Σχόλια The Economist,

Οικονομική Επιθεώρηση, Ioύνιος 2020, τ. 994

από τον Τhe Economist

 

 

 

 

 

Πώς θα υποχρεωθούν οι χώρες να λάβουν δύσκολες αποφάσεις

 

 

 

 

 

Στο φυλλάδιο «Πώς θα πληρώσουμε για τον Πόλεμο», που εκδόθηκε το 1940, ο Τζον Μέιναρντ Κέινς εξηγούσε απολογιστικά πώς η βρετανική κυβέρνηση είχε προσπαθήσει –στα τέλη της δεκαετίας του ‘40– να αποπληρώσει πελώρια ποσά δημοσίου χρέους, συνδυάζοντας υψηλούς φόρους και πληθωρισμό. Οι μισθοί δεν είχαν κατορθώσει να ακολουθήσουν την άνοδο του πληθωρισμού, με αποτέλεσμα «τα εισοδήματα των καταναλωτών να περάσουν στα χέρια της καπιταλιστικής τάξης». Την ίδια στιγμή, οι πλούσιοι –ως ομολογιούχοι– είχαν κερδίσει από τους τόκους των δανείων.

 

Την επόμενη φορά –αυτό ήταν το επιχείρημα του Κέινς– θα ήταν προτιμότερο να αντληθούν κεφάλαια απευθείας από τους εργαζομένους, υποχρεώνοντάς τους να δανείσουν στο Δημόσιο ενόσω διαρκούσε ο πόλεμος – όπου δεν θα είχαν και πολλές ευκαιρίες για να ξοδέψουν τα λεφτά τους. Αργότερα, η κυβέρνηση θα αποπλήρωνε –εντόκως– τα οφειλόμενα στους εργαζομένους, μέσα από έναν σοβαρό φόρο πλούτου. «Εκείνο που προσπάθησα», εξηγούσε ο Κέινς, «ήταν να βγάλω από την ανάγκη που συνεπάγεται ο πόλεμος θετικές κοινωνικές βελτιώσεις».

 

Όπως ακριβώς και ο πόλεμος, έτσι και η μάχη κατά της Covid-19 έκανε τις κυβερνήσεις (των πλουσίων ιδίως χωρών) να δημιουργήσουν τόσο πελώρια χρέη, ώστε ο τρόπος αποπληρωμής τους να απειλεί να έχει μακροπρόθεσμες επιπτώσεις στις οικονομίες, αλλά και να μεταβάλει αισθητά την κατανομή του πλούτου. Ασφαλώς και υπάρχουν βαθύτερες διαφορές μεταξύ των συνθηκών του σήμερα και εκείνων που ανέλυε ο Κέινς – η κυριότερη από αυτές έγκειται στο ότι σήμερα οι ανεπτυγμένες οικονομίες κουβαλάνε ως αυτονόητο ένα βάρος χρέους, το οποίο ο Κέινς θα είχε θεωρήσει μη διαχειρίσιμο. Όμως, όσοι καλούνται να διαχειριστούν τις συνέπειες του πελώριου δανεισμού της φετινής χρονιάς καλά θα έκαναν να μιμηθούν το παράδειγμά του και να αναζητήσουν τον ορθό τρόπο κατανομής του πόνου που θα προκαλέσουν.

 

 

 

 

Χρέος και τιμή

 

Τα μεγέθη είναι πελώρια. Οι ανεπτυγμένες οικονομίες θα παρουσιάσουν φέτος, σύμφωνα με το ΔΝΤ, ελλείμματα ύψους 11% του ΑΕΠ τους κατά μέσον όρο, και τούτο ακόμη κι αν το δεύτερο μισό της χρονιάς δεν υπάρχουν πλέον lockdown και σημειωθεί σταδιακή ανάκαμψη. Το χρέος του πλουσίου κόσμου θα μπορούσε να φτάσει τα 66 τρισ. δολάρια, δηλαδή 122% του ΑΕΠ μέχρι το τέλος του χρόνου.

 

Οι κυβερνήσεις που θα θελήσουν να δουν αυτό το χρέος να υποχωρεί θα χρειαστεί να βαδίσουν μία από τις τρεις οδούς: Πρώτον, μπορεί να αποπληρώσουν τα δανεικά χρησιμοποιώντας τη φορολογία. Δεύτερον, μπορεί να αποφασίσουν να μην πληρώσουν, ή πάλι να συμφωνήσουν με τους πιστωτές ότι θα πληρώσουν λιγότερα από τα οφειλόμενα. Τρίτον, μπορεί να επιλέξουν να κατατρώγουν τον χρόνο, μετακυλίοντας τα χρέη τους με την ελπίδα ότι –με τον χρόνο– θα μειωθεί η αξία τους.

 

Το πιθανότερο εμπόδιο στο να αποπληρωθεί το χρέος με μελλοντικά φορολογικά έσοδα είναι πολιτικό. Μια τέτοια στρατηγική θα προϋπέθετε ένα μείγμα αύξησης των φόρων –πρακτική που ενοχλεί πολλούς ανθρώπους– και περικοπής των δαπανών σε άλλους τομείς· πράγμα που, κι αυτό, ενοχλεί κόσμο (εν μέρει τους ίδιους που δεν θα ευχαριστιούνταν με τις αυξήσεις φόρων). Η δημόσια στήριξη στην αποπληρωμή των χρεών λόγω πανδημίας με επιστροφή σε πολιτικές λιτότητας είναι απίθανο να αποδειχθεί σημαντική. […]

 

Η δεύτερη εκδοχή (η χρεοκοπία ή η αναδιάρθρωση χρέους) μπορεί να επιβληθεί στις αναδυόμενες οικονομίες, οι οποίες δεν διαθέτουν άλλη εναλλακτική. Αν αυτό συμβεί, οι χώρες αυτές θα υποφέρουν σημαντικά. Πάντως, στις ανεπτυγμένες οικονομίες, παρόμοια φαινόμενα είναι όλο και σπανιότερα μετά την εποχή του Κέινς και είναι απίθανο να επανέλθουν: μια σύγχρονη οικονομία, που βρίσκεται ενσωματωμένη στις παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές αγορές, θα αντιμετώπιζε πελώριο πρόβλημα αν οι αγορές κεφαλαίου την αποκλείσουν ως επικίνδυνη.

 

Οι πολιτικοί των πλουσίων χωρών που δεν θα ‘θελαν να μετακινηθούν από την περιοχή των δημοσίων δαπανών προς εκείνη της αύξησης των φόρων, ούτε να ρισκάρουν να μάθουν πόσο φρικτή θα ήταν μια εμπειρία χρεοκοπίας, το πιθανότερο είναι να επιλέξουν την οδό της ανάπτυξης προκειμένου να γλιτώσουν από το χρέος. Το μυστικό για κάτι τέτοιο έγκειται στο να εξασφαλιστεί ότι τα ποσοστά πραγματικής οικονομικής ανάπτυξης και πληθωρισμού, αθροιζόμενα, θα βρίσκονται πάνω από το επιτόκιο που θα χρειαστεί να καταβάλουν οι κυβερνήσεις για το χρέος τους. Κάτι τέτοιο επιτρέπει τη μείωση του λόγου χρέους-προς-ΑΕΠ με το πέρασμα του χρόνου.

 

Πολλές κυβερνήσεις του πλούσιου κόσμου ακολούθησαν παρόμοια στρατηγική μετά τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο με σχετική επιτυχία. Στην κορύφωσή του –στην περίοδο του πολέμου– το δημόσιο χρέος των ΗΠΑ βρέθηκε στο 112% του ΑΕΠ, της Βρετανίας στο 259%. Το 1980, πλέον, ο λόγος χρέους/ΑΕΠ των ΗΠΑ είχε υποχωρήσει στο 26%, της Βρετανίας στο 43%. Η επίτευξη αυτών των αποτελεσμάτων προϋπέθεσε υψηλή ανοχή στον πληθωρισμό και την ικανότητα να παρεμποδίζονται τα επιτόκια να ακολουθήσουν την ανοδική του πορεία. Το δεύτερο επίτευγμα σήμανε τη στέρηση των πολιτών από καλύτερες επενδυτικές επιλογές μέσα από ένα ρυθμιστικό σύστημα που, στην πράξη, τους υποχρέωνε να δανείζουν τις κυβερνήσεις με χαμηλά επιτόκια. Τη δεκαετία του ‘70, ήδη, οι οικονομολόγοι τη χαρακτήριζαν την πολιτική αυτή «χρηματοπιστωτική καταστολή».

 

 

 

 

 

Η βία που ενυπάρχει στο σύστημα

 

Το να επιδιωχθεί μια τέτοια καταστολή σήμερα θα απαιτούσε την αξιοποίηση εκείνων των εργαλείων που είχαν χρησιμοποιήσει οι μεταπολεμικές κυβερνήσεις – όπως οι έλεγχοι στην κίνηση κεφαλαίων, οι σταθερές συναλλαγματικές ισοτιμίες, η χορήγηση τραπεζικών δανείων με το δελτίο και η θέσπιση οροφής στα επιτόκια. Κάτι τέτοιο θα εθεωρείτο επιθετική πρακτική από τους εραστές της οικονομικής ελευθερίας. Θα ήταν όμως και αρκετά αντίθετο προς τα συμφέροντα των επενδυτών και των αποταμιευτών, ώστε να είναι κι αυτό ιδιαίτερα απαιτητικό πολιτικά. Ούτως ή άλλως, τα επόμενα χρόνια θα αποδειχθούν πολιτικά δύσκολα. Όμως, αν οι κυβερνήσεις θεσπίσουν παρόμοιες μεταβολές στο σύστημα, θα θέσουν σε κίνηση αντανακλαστικά που οι επενδυτές της δεκαετίας του ‘50 ή του ‘60 δεν είχαν στη διάθεσή τους, όπως η επένδυση σε κρυπτονομίσματα ή σε άλλα άυλα προϊόντα.

 

Ακόμη και χωρίς έναν μηχανισμό διατήρησης των επιτοκίων σε χαμηλά επίπεδα, ο πληθωρισμός μόνο μέχρις ενός σημείου μπορεί να χρησιμεύσει στην ελάφρυνση του βάρους του χρέους. «Η αίσθηση που έχω είναι ότι θα χρειαστούμε υψηλότερο πληθωρισμό, αν είναι να απαλλαγούμε κάπως από το χρέος», λέει ο Maurice Obstfeld του Πανεπιστημίου της Καλιφόρνια, μέχρι προ καιρού επικεφαλής οικονομολόγος του ΔΝΤ. Όσο κι αν είναι, όμως, αναγκαίος ο πληθωρισμός προκειμένου να περιοριστεί το βάρος του χρέους, δεν είναι βέβαιο ότι θα προκύψει εύκολα. Κάποιοι λιγοστοί οικονομολόγοι πιστεύουν ότι ο πληθωρισμός θα σκαρφαλώσει από μόνος του όταν η πελώρια οικονομική στήριξη που παρέχεται τώρα έρθει σε σύγκρουση με τη διατάραξη της προσφοράς, η οποία έχει προκληθεί από τα μέτρα περιορισμού/lockdown. Όμως, ο M. Obstfeld και πολλοί άλλοι ανησυχούν αντιθέτως για τον κίνδυνο αποπληθωρισμού – ή πάντως για πληθωρισμό που θα διαμορφωθεί σε χαμηλότερα επίπεδα από εκείνα που θα επιθυμούσαν.

 

Για ορισμένους, η αιτία αυτού του φαινομένου είναι το «υπερβολικό χρέος», δηλαδή η άποψη ότι τα χρέη υποσκάπτουν τη ζήτηση σε μιαν οικονομία. Εξ ορισμού, οι εύποροι ομολογιούχοι προτιμούν την αποταμίευση έναντι της επένδυσης. Πολλοί άλλοι επιλέγουν όμως μιαν απλούστερη εξήγηση. Οι συνθήκες της πανδημίας, που ήδη καθιστούν αναγκαίο τον μαζικό δανεισμό (για παράδειγμα, η εκτόξευση της ανεργίας), δημιουργούν την πιθανότητα αποπληθωριστικής ύφεσης. Οι επενδυτές δείχνουν να προβλέπουν ότι σε διάστημα 5-10 χρόνων από σήμερα, η Fed, η ΕΚΤ και η BoJ θα βρίσκονται κάτω από τους στόχους πληθωρισμού τους.

 

Ο χαμηλός πληθωρισμός κάνει κακό στην ονομαστική ανάπτυξη. Τουλάχιστον, όμως, περιορίζει το κόστος δανεισμού. Οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να περικόπτουν τα επιτόκια –εφόσον δηλαδή τους απομένει χώρος για έναν τέτοιο χειρισμό– και να τυπώνουν χρήμα χωρίς επιπτώσεις. Στις 5 εβδομάδες μέχρι τα μέσα Απριλίου η Fed αγόρασε 1,3 τρισ. δολάρια σε ομόλογα του αμερικανικού Δημοσίου, δηλαδή 5,9% του ΑΕΠ (του 2019), ή πάλι περισσότερο από το σύνολο του Προϋπολογισμού των ΗΠΑ. Εν μέρει χάρη στη δράση της Fed, η αμερικανική κυβέρνηση μπορεί να δανείζεται για 10ετείς διάρκειες με μόλις 0,5%. Στην Ιαπωνία –που έχει χαμηλή ανάπτυξη– τα 10ετή ομόλογα βρίσκονται γύρω στο 0%. Μόνο στις χρεωμένες χώρες της Ευρωζώνης, όπως η Ιταλία, υπάρχει η απειλή οι αποδόσεις των ομολόγων να υπερβούν τους πρόσφατους ονομαστικούς ρυθμούς ανάπτυξης. Αυτά τα χαμηλά επιτόκια βελτιώνουν κάπως τη δημοσιονομική εικόνα, ενώ η αγορά ομολόγων εκ μέρους των κεντρικών τραπεζών περιορίζει την ανησυχία για μέρος του χρέους. […]

 

Πολύ πριν από την πανδημία, πολλοί σημαντικοί οικονομολόγοι είχαν αρχίσει να θεωρούν το υψηλότερο δημόσιο χρέος βιώσιμο, σ’ έναν κόσμο χαμηλού πληθωρισμού και χαμηλών επιτοκίων. Καθώς η πανδημία έχει συμπιέσει ταυτόχρονα και τον πληθωρισμό και τα επιτόκια, η λογική αυτή δεν έπαψε να ισχύει.

 

Όμως, υπάρχουν κι άλλοι λόγοι για επιφυλακτικότητα.

 

Πρώτα, τα χαρτοφυλάκια των κεντρικών τραπεζών: το Q.E. δεν ουδετεροποιεί αληθινά το δημόσιο χρέος. Οι κεντρικές τράπεζες αγοράζουν δημόσιο χρέος με τη δημιουργία καινούργιου χρήματος, το οποίο παραμένει στο τραπεζικό σύστημα με τη μορφή αποθεματικών. Για τα αποθεματικά αυτά, οι κεντρικές τράπεζες καταβάλλουν τόκους. Μολονότι δε οι τόκοι αυτοί είναι σε πολύ χαμηλό επίπεδο (μάλιστα μέχρι και αρνητικοί), θα παραμείνουν σ’ αυτά τα επίπεδα μόνο για όσο διάστημα οι κεντρικές τράπεζες δεν χρειαστούν να αυξήσουν τα επιτόκιά τους προκειμένου να καταπολεμήσουν τον πληθωρισμό.

 

Μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση, το στοίχημα των χαμηλών επιτοκίων απέδωσε: μερικοί μάλιστα έφτασαν στο σημείο να θεωρούν ότι αποτελούν «νέα κανονικότητα». Αυτό όμως φέρνει στην επιφάνεια ένα νέο αδύνατο σημείο: θεωρεί ότι το μέλλον θα είναι σαν το παρελθόν. Μπορεί οι αγορές να θεωρούν ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν χαμηλά, όμως αυτό δεν είναι βέβαιο. Είκοσι τέσσερις ανεπτυγμένες οικονομίες που έχουν μελετήσει οι Paulo Mauro και Jing Zhou του ΔΝΤ είχαν ωφεληθεί κατά μέσον όρο από επιτόκια χαμηλότερα από τον ρυθμό ανάπτυξης για ένα 61% του χρόνου. Εκείνο που βρίσκουν, πάντως, είναι ότι παρόμοιες διαφορές «είναι ουσιαστικά άχρηστες», αν είναι να προβλέψει κανείς τον κίνδυνο χρεοκοπίας. «Μπορούμε να κοιμόμαστε ήσυχοι, άμα τα επιτόκια μένουν κάτω από τον ρυθμό ανάπτυξης;» ρωτούν. Η απάντησή τους: «Όχι βέβαια».

 

Το πρώτο σημάδι προβλήματος με το χρέος στον πλούσιο κόσμο θα ήταν μια άνοδος του πληθωρισμού. Αρχικά κάτι τέτοιο θα αποτελούσε ανακούφιση, με δεδομένους τους σημερινούς κινδύνους για αποπληθωρισμό και την πρόσφατη ιστορία σταθερά ανεπαρκούς πληθωρισμού. Θα αποτελούσε, δηλαδή, κάτι τέτοιο ένδειξη οικονομικής ανάκαμψης. Με τη μείωση των πραγματικών επιτοκίων, θα τροφοδοτούσε την ανάπτυξη.

 

[Όμως] άμα ο πληθωρισμός αυξηθεί πάνω από τον στόχο που θέτουν οι κεντρικές τράπεζες, περισσότερο απ’ όσο παρέμενε έως τώρα κάτω από τον στόχο, αυτό θα σημάνει μια δύσκολη επιλογή για τις υπερδανεισμένες χώρες. Να αφήσουν τις κεντρικές τράπεζες να δράσουν μόνες τους, να αυξήσουν δηλαδή τα επιτόκια ώστε να κρατήσουν τον πληθωρισμό εντός στόχου και να στραφούν στους φορολογουμένους –ή στους συνταξιούχους– για να καλυφθεί το κόστος της αυξανομένης εξυπηρέτησης του χρέους; Ή να ασκήσουν πίεση στις κεντρικές τράπεζες να κρατήσουν τα επιτόκιά τους χαμηλά και –με τον τρόπο αυτό– να ελαφρύνουν το βάρος του χρέους τους; […]

 

Μολονότι το βασικό πρόβλημα σήμερα είναι η καταπολέμηση μιας οικονομικής ύφεσης που βλέπει τον πληθωρισμό να πέφτει, παρόμοιες επιλογές θα αποτελέσουν πρόκληση του αύριο. Δεν θα βαρύνουν πολύ τώρα στον νου των υπευθύνων χάραξης πολιτικής. Ακόμη και οι θεωρούμενοι «ιέρακες» των δημοσιονομικών τείνουν να στηρίξουν τις έκτακτες δαπάνες σήμερα, και μάλιστα ορισμένοι θα ‘θελαν αύξησή τους.

 

 Όμως, με τον έναν ή τον άλλο τρόπο, οι λογαριασμοί θα πρέπει τελικά να πληρωθούν. Και μπορεί να μην υπάρχει ανώδυνος τρόπος γι’ αυτό.

Αφήστε ένα σχόλιο