Οικονομική Επιθεώρηση, Μάρτιος 2022, τ.1016

ANAΛΥΣΗ

του Αντώνη Κεφαλά

Στους επόμενους 6-8 μήνες οι τύχες της παγκόσμιας οικονομίας και, ως έναν βαθμό, οι πολιτικές εξελίξεις στις φιλελεύθερες δημοκρατίες θα κριθούν από τη διαμάχη ανάμεσα στα γεράκια και τα περιστέρια της οικονομικής πολιτικής, ανάμεσα στους πανικόβλητους και τους ψύχραιμους ως προς τον πληθωρισμό, ανάμεσα στους σκληρούς ιδεολόγους μονεταριστές και τους ευέλικτους, πρωταρχικά κεϊνσιανούς οικονομολόγους.

Πρόσφατη έρευνα του Φεβρουαρίου 2022 του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου (Supply Bottlenecks: Where, Why, How Much and What Next) εκτιμά ότι στο τέλος του 2021 η παγκόσμια παραγωγή θα ήταν 6% υψηλότερη αν δεν είχαν υπάρξει τα περίφημα προβλήματα των ελλείψεων πρώτων υλών και ενδιάμεσων αγαθών, των καθυστερημένων παραδόσεων, των παλαιωμένων υποδομών, της μείωσης του εργατικού δυναμικού. Δηλαδή των supply shocks. Σύμφωνα με τη μελέτη, η ιστορία αυτή κόστισε στην παγκόσμια οικονομία απώλεια της τάξης του 2% σε όρους ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος (ΑΕΠ) – όσο δηλαδή η ανάπτυξη ενός έτους.

Στην περίοδο μεταξύ Δεκεμβρίου 2020 και Δεκεμβρίου 2021 ο πληθωρισμός έτρεξε με ρυθμό 4,7%. Αυτός είναι ο λεγόμενος headline πληθωρισμός. Το 50% αυτού του μεγέθους οφείλεται στα προβλήματα παραγωγής. Αν εξαιρεθούν η ενέργεια και τα τρόφιμα ώστε να έχουμε τον λεγόμενο σκληρό πυρήνα πληθωρισμού (core inflation), τότε ο ρυθμός ανόδου των τιμών πέφτει στο 2,9% σε παγκόσμιο επίπεδο και στο 0,5% στην Ευρώπη.

Τα στοιχεία του 2022 δείχνουν γενικό πληθωρισμό 5% και σκληρό πληθωρισμό 2,5%.

Ο πανικός είναι, λοιπόν, μάλλον αδικαιολόγητος.

Η πίεση, όμως, για αύξηση των επιτοκίων εξακολουθεί να είναι έντονη. Δικαιολογείται μερικώς –και μόνο μερικώς– επειδή η κατάσταση είναι διαφορετική στις ΗΠΑ σε σύγκριση με την Ευρώπη και στην Ευρώπη διαφορετική στη Γερμανία και την Ολλανδία απ’ ό,τι στα άλλα κράτη-μέλη.

Στις ΗΠΑ οι πληθωριστικές πιέσεις είναι υψηλότερες (6,7% τον Ιανουάριο σε ετήσια βάση) απ’ ότι στην ΕΕ διότι τα μέτρα στήριξης ήταν ισχυρότερα, οι εφοδιαστικές αλυσίδες ευάλωτες λόγω παλαιότητας, τα αποθέματα σε χαμηλά επίπεδα και η αγορά εργασίας ιδιαίτερα ευμετάβλητη.

Στη βάση αυτή, η πίεση στην κεντρική τράπεζα (FED) να επιταχύνει το πρόγραμμα αύξησης των επιτοκίων είναι ισχυρή.

Στην ΕΕ, στις χώρες όπου η βιομηχανία έχει υψηλό ποσοστό στο ΑΕΠ, τα προβλήματα εφοδιασμού ήταν εντονότερα, οπότε και οι πληθωριστικές πιέσεις χειρότερες. Τα σοκ παραγωγής εξηγούν το 60% του πληθωρισμού στη Γερμανία, το 40%-50% στις ΗΠΑ και το Ηνωμένο Βασίλειο, το 40% στη Γαλλία και την Ιταλία.

Είναι σαφές, λοιπόν, ότι κατά μέσο όρο το 50% του πληθωρισμού οφείλεται στα προβλήματα της παραγωγής και το υπόλοιπο αντιπροσωπεύει την αύξηση της ζήτησης, που έρχεται ως αποτέλεσμα δύο αλληλοσυνδεόμενων παραγόντων κατά κύριο λόγο: της πανδημίας, που μείωσε τη ζήτηση για υπηρεσίες και την έστρεψε προς τα αγαθά, και των μέτρων στήριξης, που έδωσαν το εισόδημα για να ενισχυθεί η ζήτηση.

Το κρίσιμο ερώτημα τώρα είναι αν η παραγωγή θα μπορέσει να ανταποκριθεί στην αυξημένη ζήτηση (αν δηλαδή η καμπύλη παραγωγής θα παραμείνει σχετικά ανελαστική ή όχι) και, ταυτόχρονα, αν η κατανάλωση θα παραμείνει στα ίδια υψηλά επίπεδα στα οποία έφτασε τώρα (αν δηλαδή η καμπύλη της ζήτησης θα μετατεθεί πάλι προς τα πίσω).

Η απάντηση δεν είναι εύκολη. Από την πλευρά της παραγωγής υπάρχουν παράγοντες που δεν συνηγορούν πολύ υπέρ της γρήγορης ανταπόκρισής της: η απόφαση πολλών κρατών να ενισχύσουν την εγχώρια παραγωγή ορισμένων αγαθών για λόγους εθνικής ασφάλειας· ο χρόνος που απαιτείται για τον εκσυγχρονισμό των δομών εφοδιασμού και για τη ναυπήγηση πλοίων· οι γεωπολιτικές εξελίξεις· οι αλλαγές στη νοοτροπία πολλών εργαζομένων, που οδηγεί σε ελλείψεις δεξιοτήτων· η εμμονή της πανδημίας.

Από την πλευρά της ζήτησης, τα νερά είναι εξίσου θολά: τα μέτρα στήριξης αποσύρονται – οπότε, η ζήτηση μπορεί να επιβραδυνθεί. Η πανδημία περιόρισε αρχικά την κατανάλωση, στη συνέχεια έγινε ένα άλμα αναπλήρωσης, τώρα τα πράγματα μπορεί να επανέλθουν στα επίπεδα πριν από την πανδημία. Εξάλλου, η εμφάνιση νέων μεταλλάξεων δημιουργεί αβεβαιότητα και η αβεβαιότητα οδηγεί σε άνοδο της αποταμίευσης για προληπτικούς λόγους.

Οι περισσότεροι από τους παράγοντες που αναφέραμε δύσκολα ποσοτικοποιούνται σήμερα, και έτσι η λογική του σχεδιασμού και της υιοθέτησης πολιτικών που βασίζονται στα δεδομένα (data driven policies) είναι δυσχερής. Η πανδημία είναι ένα πρωτόγνωρο φαινόμενο για τον σύγχρονο κόσμο μας και, αντίστοιχα, δεν είναι εύκολα προβλέψιμη η ανθρώπινη συμπεριφορά κάτω από τις νέες αυτές συνθήκες.

Χαρακτηριστικό παράδειγμα, εξάλλου, είναι η γεωπολιτική κρίση με την Ουκρανία, η αβεβαιότητα που δημιουργήθηκε, οι αυξήσεις στις τιμές φυσικού αερίου και πετρελαίου που σημειώθηκαν.

Στη βάση αυτή, η πολιτική που χαράζει η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΠ) φαίνεται να είναι η πλέον ενδεδειγμένη. Η εντολή που έχει από την ίδρυση της ζώνης του ευρώ είναι να συγκρατήσει τον πληθωρισμό στο 2% – ποτέ πιο πάνω, μόνο «κάτω από 2%». Αντίθετα με τις αρμοδιότητες της FED, στις αποφάσεις της η ΕΚΤ δεν έχει την υποχρέωση να λάβει υπόψη της την ανεργία. Αυτό το πλαίσιο καθορίστηκε από τη Γερμανία και τους ιέρακες της Bundesbank.

Μία αλλαγή έγινε το 2003, όταν η αναφορά στον στόχο του 2% τροποποιήθηκε στην εντολή «κάτω ή κοντά στο 2%».

Ο πρώτος που τόλμησε να ξεφύγει από το αυστηρό αυτό καθεστώς ήταν ο Μάριο Ντράγκι, όταν το 2012, στον απόηχο της κρίσης του 2008/2009, δήλωσε ότι η ΕΚΤ θα κάνει ό,τι χρειάζεται για να στηρίξει το ευρώ και τις οικονομίες της Ευρώπης. Ουσιαστικά, ο Ντράγκι έβαζε στην εικόνα το θέμα της στήριξης τραπεζών και επιχειρήσεων (οπότε και το θέμα της απασχόλησης), δεχόμενος ταυτόχρονα την πιθανότητα απόκλισης από τον σκληρό στόχο της νομισματικής σταθερότητας.

Σήμερα, υπό την ηγεσία της Κριστίν Λαγκάρντ η ΕΚΤ προχώρησε σε μια δεύτερη επαναστατική κίνηση. Δήλωσε ότι παραμένει προσηλωμένη στον στόχο της σταθερότητας των τιμών, αλλά θα είναι διατεθειμένη να δεχτεί για περιορισμένα χρονικά διαστήματα απόκλιση από τον «σιδερένιο» στόχο του 2%. Κι αυτό πράττει, ενώ ταυτόχρονα δείχνει πως δεν υποκύπτει στις πιέσεις των γερακιών να προχωρήσει σε αύξηση των τριών επιτοκίων που χρησιμοποιεί για να «μιλήσει» στις αγορές και να δηλώσει τις προθέσεις της.

Η ΕΚΤ δείχνει ιδιαίτερα ευαισθητοποιημένη στο θέμα της ανεργίας. Αντλώντας από την πείρα του 2008/9, όπου η γρήγορη απόσυρση των μέτρων στήριξης οδήγησε σε ύφεση και στην κρίση του ευρώ το 2012, η Λαγκάρντ στηρίζει την πολιτική του «περίμενε να δεις». Είναι ήδη σε πλήρη κόντρα με την Τράπεζα της Αγγλίας και σε μερική με το σύστημα κεντρικών τραπεζών των ΗΠΑ, αλλά δείχνει ότι δεν θα υποχωρήσει.

Είναι, βέβαια, γεγονός ότι έχει δηλώσει πως η ΕΚΤ δεν θα αυξήσει τα επιτόκια της πριν από το τέλος του ειδικού προγράμματος αγοράς ομολόγων (Pandemic Emergency Purchasing Program/PEPP) τον Μάρτιο του 2022. Παραμένει όμως σε ισχύ τόσο το πάγιο πρόγραμμα ΑΡΡ όσο και το ειδικό CSPP, ενώ τα ομόλογα του ΡΕΡΡ που λήγουν μετά τον Μάρτιο του 2022 θα επανεπενδύονται μέχρι το 2024.

Η ΕΚΤ αφήνει, λοιπόν, πολλά περιθώρια στον εαυτό της όσον αφορά την πολιτική που θα ακολουθήσει, ενώ παράλληλα έχει ρίξει το γάντι στη νομισματική ορθοδοξία. Η θέση της Λαγκάρντ σαφώς επιδεικνύει αυξημένη κοινωνική ευαισθησία. Αναγνωρίζει δηλαδή ότι:

  • Εφόσον τουλάχιστον ο μισός πληθωρισμός οφείλεται στα σοκ παραγωγής, η άνοδος των επιτοκίων δεν θα τον επηρεάσει.
  • Στον βαθμό που μια άνοδος των επιτοκίων καταφέρει να επηρεάσει το υπόλοιπο μισό του πληθωρισμού, τότε η επίπτωση θα είναι μέσω του περιορισμού της ζήτησης, οπότε και της παραγωγής.
  • Αν αυτό συμβεί ενώ οι καταναλωτές έτσι κι αλλιώς προγραμματίζουν επαναφορά στην κανονικότητα, τότε η πτώση της ζήτησης θα είναι ακόμη μεγαλύτερη και θα καταλήξει σε μείωση και των επενδύσεων.

Είναι ένα σενάριο που πέρα από τη ρεαλιστική πιθανότητά του δείχνει να επαναφέρει για πρώτη φορά μετά τα μέσα της δεκαετίας του 1980 το φάσμα του στασιμοπληθωρισμού. Με τις ανισότητες στα ύψη, ο στασιμοπληθωρισμός θα πλήξει τις ήδη εξαιρετικά ευάλωτες εισοδηματικές τάξεις και αναπόφευκτα θα φέρει κοινωνική αναστάτωση.

Οι επόμενοι μήνες θα αντανακλούν στο θυμικό μας την κινέζικη ρήση «Θεέ μου, μην μου δώσεις όσα μπορώ να αντέξω». Με το χρέος στα ύψη, η πίεση για δημοσιονομική πειθαρχία θα συμβαδίζει με την πίεση για τον έλεγχο του πληθωρισμού. Στις αντίρροπες δυνάμεις θα είναι οι υποστηρικτές της αδήριτης ανάγκης να αναδιαρθρωθεί το δημόσιο χρέος τουλάχιστον των αναδυόμενων αγορών (εύσχημος τρόπος αναφοράς στις υποανάπτυκτες χώρες), ενώ παράλληλα θα κορυφώνεται η πίεση για διευθέτηση και του ιδιωτικού χρέους.

Η μάχη των επιτοκίων είναι σύγκρουση εμπροσθοφυλακής. Οι κύριες μάχες θα ακολουθήσουν. Οι κοινωνικές επιπτώσεις είναι δεδομένες. Τι θα βγει από τα ερείπια είναι το άγνωστο.