συνέντευξη του διοικητή της Τράπεζας της Ελλάδος, Γιάννη Στουρνάρα στον Αντώνη Παπαγιαννίδη

Η συζήτηση με τον Γιάννη Στουρνάρα πραγματοποιήθηκε στην αίθουσα συσκέψεων της Τράπεζας της Ελλάδος. Πίσω από τον διοικητή διακρίνεται η Χάρτα του Ρήγα Φεραίου, στην πλήρη ανάπτυξή της και στον άλλο τοίχο το πορτρέτο του Αλέξανδρου Διομήδη, πρώτου διοικητή της Τράπεζας

Οικονομική Επιθεώρηση, Απρίλιος 2021, τ. 1005

Με την τριπλή εμπειρία του, σήμερα ως διοικητής της Τράπεζας της Ελλάδος, παλιότερα ως υπουργός Οικονομικών της κρίσιμης περιόδου του Β’ Μνημονίου, ακόμη όμως παλιότερα ως συντελεστής της διαπραγμάτευσης για τη δημιουργία της Ευρωζώνης και για την πλοήγηση της Ελλάδας προς αυτήν, ο Γιάννης Στουρνάρας προσεγγίζει στη συνέντευξή του αυτή (με την ευκαιρία θυμηθήκαμε συνεντεύξεις που μας είχε παραχωρήσει παλιότερα) το πού βρίσκεται η ευρωπαϊκή συζήτηση για το χρέος υπό τη σκιά της πανδημίας. Κυρίως όμως στέκεται σε μια εκτίμηση των τρόπων με τους οποίους θα μπορούσε η ελληνική οικονομία να αποφύγει ένα ακόμη αδιέξοδο.

Ας θεωρήσουμε ότι βρισκόμαστε στην εποχή της κορύφωσης της κρίσης του κορονοϊού. Μέχρι τώρα, οι ανά τον κόσμο νομισματικές αρχές –και πάντως η ΕΚΤ– υπήρξαν υποστηρικτικές· ακολούθησαν με εκτεταμένα μέτρα στήριξης και οι δημοσιονομικές αρχές, οι ΗΠΑ πολύ περισσότερο. Όμως, από δω και πέρα, με βάση τη στάση της ΕΚΤ στις 11 Μαρτίου, θα συνεχίσει να υπάρχει χαλάρωση; Με ποιον χρονικό ορίζοντα;

Ο ορίζοντας είναι μέχρι το τέλος Μαρτίου του 2022, έναν χρόνο από τώρα, οπότε θεωρητικά τελειώνει το PEPP της ΕΚΤ, που αποτελεί πρόγραμμα ευέλικτο για τη στήριξη των οικονομιών από την επίπτωση της πανδημίας. Η απόφαση που έχουμε πάρει ως ΕΚΤ είναι ότι αυτό το Πρόγραμμα μπορεί να επεκταθεί, αν χρειαστεί. Τότε δηλαδή θα το δούμε. Σημειώνω ότι το PEPP είναι ένα εξαιρετικά ευέλικτο εργαλείο: σε κανένα άλλο Πρόγραμμα δεν δίνεται η δυνατότητα αγοράς ελληνικών ομολόγων, ενώ αυτά ακόμη δεν διαθέτουν την επενδυτική βαθμίδα/investment grade.

Ένα λεπτό όμως: ευέλικτο υπάρχει προς τα πάνω, μήπως όμως υπάρχει ενδεχόμενο και ευελιξίας προς τα κάτω; Δηλαδή προς περιορισμό της ενίσχυσης;

Όντως, υπάρχουν και τα δύο. Όλα θα εξαρτηθούν, πρώτον, από το αν θα έχουμε πλησιάσει προς τον στόχο του πληθωρισμού μέχρι το 2%, σε διατηρήσιμη βάση/on a sustainable basis – όχι άπαξ. Φέτος όλοι περιμένουν αύξηση του πληθωρισμού για έκτακτους λόγους, π.χ. ΦΠΑ στη Γερμανία, τιμές πετρελαίου κ.λπ. Όμως, το 2022 και το 2023 αναμένεται και πάλι υποχώρηση.

Το δεύτερο που στοχεύεται είναι να διατηρηθούν ευνοϊκές χρηματοοικονομικές συνθήκες/favourable financial conditions.

Δηλαδή;

Το εξειδίκευσε και η Κριστίν Λαγκάρντ αυτό, ως holistic και multifaceted/συνολικές και πολύπλευρες χρηματοοικονομικές μεταβλητές. Παραδείγματα: τα επιτόκια δεκαετούς διαρκείας ομολόγων, ή πάλι τα διατραπεζικά overnight επιτόκια (OΙS) στην Ευρώπη. Αυτές είναι οι λεγόμενες upstream μεταβλητές, θα κοιτάξουμε όμως και τις λεγόμενες downstream μεταβλητές, όπως για παράδειγμα είναι τα επιτόκια χορηγήσεων των τραπεζών και η πιστωτική τους επέκταση.

Θα γίνεται λοιπόν από την ΕΚΤ συνολική αποτίμηση όλων αυτών των μεταβλητών, πάντα όμως με το outlook/την προοπτική του πληθωρισμού, που –μην το ξεχνάμε– είναι η βασική αποστολή της ΕΚΤ. Οι μεταβλητές που σας απαρίθμησα είναι η πυξίδα, ο πληθωρισμός είναι η άγκυρα για την ΕΚΤ.

Και αυτά θα τα λέτε ευκρινώς, πάντως θα τα γνωρίζουν οι αγορές…

Οι αγορές θα γνωρίζουν πώς κινούμεθα. Βέβαια, πέραν αυτών (δηλαδή των νομισματικών) υπάρχει και το δημοσιονομικό σκέλος, όπου συνεχίζει να λειτουργεί η αναστολή του Συμφώνου Σταθερότητας…

Να ελπίζει κανείς και για ολόκληρο το 2022;

Νομίζω ότι η αναστολή θα ισχύσει για τουλάχιστον έναν χρόνο ακόμη.


“Με την πανδημία δεν έχουμε τελειώσει ακόμη”


Αυτά όμως, τα δημοσιονομικά, αποφασιζόμενα από το Eurogroup

Ασφαλώς, αυτά είναι αρμοδιότητα των κυβερνήσεων. Θα χρειαστεί ωστόσο να τα βλέπουμε όλα μαζί. Εκείνο που ενδιαφέρει είναι το συνολικό μείγμα πολιτικής.

Και παρακάτω, προς την πραγματική οικονομία, ας πούμε επίπεδο ανεργίας ή υγείας των επιχειρήσεων, μπαίνουν παρόμοια στοιχεία στο στόχαστρο;

Μπαίνουν και –πιστέψτε με– σε πολύ μεγάλο βαθμό. Ξέρετε, αυτή τη στιγμή εκείνο που βλέπουμε στις οικονομίες δεν είναι η πραγματικότητα. Εμπεριέχει η σημερινή εικόνα κατά πολύ την παρέμβαση των κυβερνήσεων προκειμένου να στηριχθούν επιχειρήσεις και εργαζόμενοι, ενώ υπάρχει σε λειτουργία και το έκτακτο πρόγραμμα της ΕΚΤ για την πανδημία (το PEPP). Προσθέστε δε και τα μορατόρια των δανείων από τις εμπορικές τράπεζες, τα οποία βαίνουν προς το τέλος τους αλλά πάντως υπάρχουν.

Ζούμε λοιπόν σε τεχνητή ισορροπία, υπό συνθήκες κρίσης.

Ζούμε ακόμη σε συνθήκες πανδημικής κρίσης, και πρέπει να το γνωρίζουμε αυτό! Ζούμε με εξαιρετικά μεγάλη αβεβαιότητα. Με την πανδημία δεν έχουμε τελειώσει ακόμη: αυτό οφείλει να γίνει κατανοητό απ’ όλους – δεν υπάρχει νίκη επί της πανδημίας, ακόμη. Οι ειδικοί μάς ενημερώνουν σχετικά, και στην ΕΚΤ και στην BIS/την Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών, όπου είχαμε ειδική παρουσίαση δύο ειδικών που μας ενημέρωσαν: «Θα είναι μακρύς ακόμη ο δρόμος της πανδημίας». Ναι μεν η επιστήμη έχει νικήσει, ιδίως με την παραγωγή των εμβολίων, ωστόσο ο κίνδυνος ακόμη υπάρχει.


“Δεν υπάρχει σήμερα στο τραπέζι ξαφνική απόσυρση των μέτρων στήριξης”


Πάμε τώρα στο άλλο: τόσο η Άνγκελα Μέρκελ, αποχωρούσα μεν αλλά διόλου αμελητέα πολιτική φιγούρα, όσο και ο ημέτερος Κυριάκος Μητσοτάκης, μιλώντας στους Χριστιανοδημοκράτες (τον ακούγαμε πρόσφατα), προειδοποιούσαν για τον κίνδυνο απότομης και πρόωρης απόσυρσης των μέτρων στήριξης. Είναι βλέπετε και οι γερμανικές εκλογές μπροστά μας, είναι και τα διάφορα δογματικά ζητήματα… Υπάρχει τέτοια πιθανότητα για cliffedge effect;

Αυτό είναι κάτι που θα πρέπει να το αποφύγουμε πάση θυσία. Και θέλω να επανέλθω σε κάτι που είχαμε συζητήσει παλιότερα. Αυτό είναι ένα από τα μαθήματα, ένα από τα θετικά διδάγματα που πήραμε από την ελληνική κρίση: δεν πρέπει να υπάρχει σήμερα στο τραπέζι ξαφνική απόσυρση μέτρων. Η απόσυρση των μέτρων στήριξης πρέπει να γίνει σταδιακά, όσο υποχωρεί η πανδημία αλλά και όσο μπαίνουμε σε μονοπάτι ανάπτυξης.

Άρα το μάθημα της χρηματοπιστωτικής κρίσης για την Ευρώπη, όπως κορυφώθηκε με την ελληνική περίπτωση, έχει πλέον μαθευτεί…

Αυτό θέλω να πιστεύω. Απ’ ό,τι ακούω και από συναδέλφους στην ΕΚΤ, θεωρώ πως η απάντηση είναι μάλλον ναι – πλέον.

Αλήθεια, οι αγορές πόση νευρικότητα βλέπετε να έχουν σ’ αυτή τη φάση; Μόλις στις ΗΠΑ φάνηκε να ξαναφεύγει ο πληθωρισμός, υπήρξε μια κάποια νευρική αντίδραση. Αποτελεί blip, όπως λένε οι άνθρωποι των αγορών; Ή θα μπορούσε να παραμείνει;

Αυτό απομένει να εξακριβωθεί στην πράξη. Ο σκοπός μας, ωστόσο, είναι να παρεμβαίνουμε όσες φορές βλέπουμε να διακυβεύονται οι ευνοϊκές χρηματοπιστωτικές συνθήκες και να εξομαλύνουμε την κατάσταση.

Από την περίοδο της θητείας στο υπουργείο Οικονομικών, στην κυβέρνηση Σαμαρά – Βενιζέλου

Κάποια στιγμή, μιλώντας στο Κογκρέσο, οι Λάρι Σάμερς και Ολιβιέ Μπλανσάρ ανέφεραν για την εκεί δημοσιονομική στήριξη πως έχουμε τώρα το πελώριο πακέτο των πρόσθετων 1,9 τρισ. δολαρίων, θεωρώντας ότι δημιουργείται ενδεχομένως υπερβάλλουσα ζήτηση. Την ίδια στιγμή, ανεβαίνουν οι τιμές των πρώτων υλών διεθνώς. Πιθανότητα ανακάμψεως του πληθωρισμού, σ’ αυτή τη βάση; Πιθανότητα να τρομάξουν οι αγορές;

Σ’ αυτό που αναφέρετε υπάρχει όντως διχογνωμία. Η ορθόδοξη όμως άποψη –εκείνη που κυριαρχεί στις σημαντικότερες κεντρικές τράπεζες– είναι ότι θα έχουμε μια μικρή ανάκαμψη του πληθωρισμού, αλλά στην Ευρώπη τουλάχιστον θα είμαστε μακριά από τον στόχο του 2%.

Υπάρχουν, ξέρετε, δύο αντίρροπες δυνάμεις: η μια είναι αυτή ακριβώς που αναφέρατε, αύξηση της τιμής των πρώτων υλών, άνοδος και των τιμών στοιχείων ενεργητικού, ενώ έχουμε και την τεράστια αύξηση της νομισματικής μάζας. Αλλά από την άλλη μεριά υπάρχουν όλες οι δυνάμεις που μέχρι τώρα πιέζουν τον πληθωρισμό προς τα κάτω, που οδήγησαν ακόμη και σε αρνητικά επίπεδα –όπως και στην Ελλάδα άλλωστε– λόγω της υπερβάλλουσας προσφοράς, λόγω της τεχνολογικής προόδου, λόγω της υπερβάλλουσας συνολικής αποταμίευσης σε σχέση με τη συνολική επένδυση, λόγω του outsourcing: προς χώρες χαμηλού κόστους. Όλα αυτά συνεχίζουν να επιδρούν και να κρατούν τον πληθωρισμό χαμηλά.

Άρα, εξισορρόπηση;

Να σας πω: τα Οικονομικά δεν είναι επιστήμη του εργαστηρίου, δεν μπορείς να κάνεις πείραμα για επαλήθευση των υποθέσεών σου. Έχουν να κάνουν με εκατοντάδες, ή μάλλον με χιλιάδες, μεταβλητές, με εκατομμύρια μονάδες λήψης αποφάσεων. Τουλάχιστον στον βαθμό που μπορούν να δουλεύουν τα υποδείγματά μας, φαίνεται πως –στην Ευρώπη πάντως– δεν έχουμε ακόμη φθάσει στο σημείο να πλησιάσουμε τον στόχο πληθωρισμού του 2%.

Εδώ κάνετε μια σχεδόν φιλοσοφική παραδοχή: ότι δηλαδή τα Οικονομικά ως επιστήμη δεν μπορεί να γνωρίζουν το σύνολο των παραγόντων που οδηγούν στη διαμόρφωση οικονομικής πολιτικής. Δίδαγμα και αυτό από τις κρίσεις των τελευταίων χρόνων;

Βεβαίως! Παράδειγμα: αν στην Ευρώπη είχαμε παραμείνει στο παλιό πλαίσιο άσκησης της νομισματικής πολιτικής, τότε θα έπρεπε, με την τεράστια αύξηση της νομισματικής μάζας που έχουμε, να ζούμε με πληθωριστική έκρηξη. Κάτι τέτοιο δεν διαπιστώνεται. Τα πιο νεοκεϊνσιανά, να το πω έτσι, οικονομικά υποδείγματα είναι εκείνα που σήμερα κυριαρχούν στην οικονομική σκέψη των κεντρικών τραπεζών. Εκείνα που λαμβάνουν υπόψη την καμπύλη Philips, την υπερβάλλουσα προσφορά και την υπερβάλλουσα ζήτηση. Δηλαδή υποδείγματα που δεν περιορίζονται μόνο στις νομισματικές μεταβλητές: τις λαμβάνουν αυτές ασφαλώς υπόψη, κυρίως όμως κοιτάζουν υποδείγματα διαμόρφωσης των τιμών και σε μικροεπίπεδο, και στην αγορά εργασίας που αναφέρατε, και εν συνεχεία βλέπουν πώς όλα αυτά μεταφράζονται σε μακροεπίπεδο.


“Σήμερα, στην οικονομική σκέψη των κεντρικών τραπεζών κυριαρχούν περισσότερο τα νεοκεϊνσιανά οικονομικά υποδείγματα”


Στην Ευρώπη, μιας κι εδώ βρισκόμαστε, υπάρχει μια διαχείριση της κρίσης από πλευράς δημοσιονομικών ροών/flows. Εκεί, οι κυβερνήσεις επέτρεψαν στον εαυτό τους (θα το επιτρέψουν και στην Ευρωπαϊκή Επιτροπή για τη χρηματοδότηση των 750 δισ. του NGEU/Ταμείου Ανάκαμψης) να επεκτείνουν τον δανεισμό τους, καθώς υπάρχει στις αγορές διαθέσιμη φθηνή ρευστότητα. Υπάρχει όμως και το θέμα των stocks, εδώ, δηλαδή της συσσώρευσης χρέους. Έχετε την αίσθηση ότι θα μπορούσε να προσπεραστεί γενικότερα το ταμπού του χρέους; Πρόταση παγώματος ενός μέρους του χρέους σε ευρωπαϊκό επίπεδο στα χέρια των κεντρικών τραπεζών; Τρέχει μια τέτοια συζήτηση στους κεντρικοτραπεζικούς κύκλους;

Θα ξεκινήσω από το πρώτο σκέλος του ερωτήματός σας. Αυτή τη στιγμή βρισκόμαστε ακόμη στον πόλεμο κατά της πανδημίας. Άρα, αυτή τη στιγμή, το ζητούμενο είναι να κερδίσουμε τη μάχη εναντίον της πανδημίας και, αφού την κερδίσουμε, να δούμε πώς θα αποπληρωθεί το χρέος το οποίο δημιουργείται…

Για να κερδίσουμε τη μάχη, πρέπει οι κεντρικές τράπεζες να αγοράζουν ομόλογα, να ασκούν επεκτατική νομισματική πολιτική· πρέπει και οι κυβερνήσεις να διατηρούν χαλαρή τη δημοσιονομική πολιτική. Δεν γνωρίζουμε καν τον ορίζοντα λήξης του συναγερμού της πανδημίας…

Έστω όμως ότι αυτό τελειώνει: θα αφήσει πίσω σαφώς μια κληρονομιά πολύ βαρύτερου χρέους (της τάξεως των 25 ή και 30 πρόσθετων ποσοστιαίων μονάδων), πράγμα που αποτελεί σημαντική προσαύξηση του χρέους Το ερώτημα είναι τώρα: αυτό το πολύ υψηλότερο χρέος θα είναι χρηματοδοτήσιμο;

Εμείς είμαστε κάπου στο 210% του ΑΕΠ, σωστά;

Είμαστε κάπου εκεί, όντως.

Και η Ευρωζώνη πάει για το 100%.

Κάπου πάνω από 100%, του συνολικού ΑΕΠ της Ευρωζώνης. Και άλλες χώρες όμως βρίσκονται πολύ πάνω από το 100% του δικού τους ΑΕΠ. Συνολικά όμως, για τις ευρωπαϊκές χώρες το χρέος θα διαμορφωθεί 25-30 ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ πάνω απ’ όσο πριν από την πανδημία. Πολύ μεγάλη αύξηση! Δεν το περίμενε κανένας. Οι αγορές όμως, το βλέπουμε αυτό, δεν τιμωρούν τις χώρες με μεγαλύτερα spreads…


“Τα Οικονομικά δεν είναι επιστήμη του εργαστηρίου, όπου μπορείς να κάνεις πειράματα για επαλήθευση. Έχουν να κάνουν με χιλιάδες μεταβλητές, με εκατομμύρια μονάδες λήψης αποφάσεων”


Και η ερμηνεία αυτού;

Υπάρχει πολύ μεγάλη ρευστότητα, υπάρχει η λειτουργία των κεντρικών τραπεζών ως αμορτισέρ που απορροφά τις εκδόσεις ομολόγων των κυβερνήσεων. Το ερώτημα είναι: τι θα γίνει μετά;

Πρώτον, το «μετά» είναι σχετική κουβέντα. Μπορεί να κρατήσει πολύ καιρό. Μπορεί να έχουμε επεκτατική νομισματική πολιτική επί καιρό, διότι –σας το επαναλαμβάνω– δεν θα θέλαμε με τίποτε να δούμε τα επιτόκια να αυξάνονται. Εδώ όμως έρχεται στο προσκήνιο το άλλο ερώτημα: όταν ο πληθωρισμός αρχίσει και χτυπάει τον στόχο του 2% σε διατηρήσιμη βάση, τι θα κάνουν τότε οι κεντρικές τράπεζες; Τότε θα είναι αναγκασμένες να ακολουθήσουν νομισματική πολιτική η οποία θα κοιτάζει –τουλάχιστον στην Ευρωζώνη– κυρίως τον πληθωρισμό.

Γιατί, όμως, παρά τους τότε κινδύνους;

Διότι αυτό είναι το mandate, η εντολή που έχουμε από τη Συνθήκη. Δεν μπορούμε να κάνουμε κάτι άλλο, δεν μπορούμε να αφήσουμε τον πληθωρισμό να ξεφύγει. Εάν, ο μη γένοιτο, συμβεί κάτι τέτοιο – το λέω δε το «ο μη γένοιτο» διότι σε μια τέτοια περίπτωση θα υπάρχει σύγκρουση…

Σύγκρουση στόχων!

Ακριβώς αυτό: σύγκρουση στόχων. Από τη μια πλευρά θα απειλεί ο πληθωρισμός, από την άλλη τα επιτόκια στις αγορές. Σήμερα δεν υφίσταται τέτοια σύγκρουση, καθώς είμαστε σε μεγάλη απόσταση από τον στόχο πληθωρισμού. Και θέλουμε να πιστεύουμε ότι αυτό θα διαρκέσει πολύ ακόμη. Και στην αναθεώρηση της στρατηγικής μας για τη νομισματική πολιτική, πάνω στην οποία δουλεύουμε αυτή την περίοδο στην ΕΚΤ, επιδιώκουμε να κάνουμε πιο συμμετρικό τον στόχο του πληθωρισμού ως προς το 2%. Διότι σήμερα υπάρχει μεροληψία του στόχου προς τα κάτω.

Αλλά πάμε στην ουσία του θέματος που ανακινήσατε: ποια είναι η λύση;

Λύση είναι να επιτύχουμε υψηλό ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης μέσα στα επόμενα χρόνια και να γίνουν οι μεταρρυθμίσεις που χρειάζεται ούτως ώστε να μην προκύψει υπερβάλλουσα ζήτηση στην πράξη.

 …η οποία θα επανέφερε τον πληθωρισμό.

Αυτή είναι η λύση. Σας βλέπω να ετοιμάζεστε να μου πείτε «εύκολα λέγεται, δύσκολα γίνεται». Όντως, πολλές κυβερνήσεις στη ζώνη του ευρώ δυσκολεύονται «πολιτικά» να κάνουν τις απαραίτητες μεταρρυθμίσεις. Πρέπει όμως οι μεταρρυθμίσεις αυτές να γίνουν, διότι αλλιώς θα βρεθούμε με τη σύγκρουση των στόχων που μόλις είπαμε.

Και εκείνη η διαγραφή χρέους που αναφέρθηκε; Δεν την έχετε συναντήσει;

Έρχομαι αμέσως και σ’ αυτό: στις κεντρικές τράπεζες δεν υπάρχει τέτοια συζήτηση περί διαγραφής χρέους.


“Στις κεντρικές τράπεζες δεν υπάρχει συζήτηση περί διαγραφής χρέους. Και ορθώς δεν υπάρχει”


Δεν υπάρχει καν συζήτηση, λέτε.

Δεν υπάρχει συζήτηση. Και ορθώς δεν υπάρχει! Για δύο απλούς λόγους. Πρώτον, στην Ευρώπη δεν το επιτρέπει –ρητώς– η Συνθήκη: υπάρχει το άρθρο 127, που απαγορεύει τη νομισματική χρηματοδότηση. Εάν έκανε κάτι τέτοιο η ΕΚΤ, θα είχε παραβιάσει ένα βασικό άρθρο της Συνθήκης· θα γινόταν προσφυγή στο Ευρωπαϊκό Δικαστήριο (μόνο αρμόδιο να μας κρίνει, δεν έχει άλλο δικαστήριο τέτοια αρμοδιότητα).

Εδώ αναφέρεστε εμμέσως στο γερμανικό Συνταγματικό…

Πάντως, το Ευρωπαϊκό Δικαστήριο είναι υποχρεωμένο να κρίνει με βάση τη Συνθήκη. Και θα διεπίστωνε παράβασή της.

Η ίδια όμως η Συνθήκη, στο άρθρο 125 αν καλά το θυμάμαι, είχε εξίσου ρητή απαγόρευση της διάσωσης των κρατών/nobailout clause. Αυτή τη ρήτρα την προσπέρασαν τα κράτη για την ελληνική διάσωση – ύστερα και για άλλες… Χωρίς δε να υπάρξει τροποποίηση της Συνθήκης, αλλά με διακρατική πατέντα. Ζήσατε αυτή την πραγματικότητα ως υπουργός Οικονομικών, αλλά και η Κριστίν Λαγκάρντ υπουργός Οικονομικών ήταν την εποχή του ελληνικού bailout

Με το όφελος της στερνής γνώσης, και ως άνθρωπος που ήμουν από την αρχή στη διαπραγμάτευση για τη δημιουργία του ευρώ, θα σας έλεγα ότι αυτό που συζητούμε εδώ είναι πολύ πιο βαρύ από τη no-bail-out clause. Εδώ, αγγίζουμε τα όρια μεταξύ νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής. Διακυβεύεται η ευθύνη της κεντρικής τράπεζας. Το bail-out ήταν ευθύνη των κυβερνήσεων. Η ΕΚΤ δεν μπορεί να πάρει τέτοια ευθύνη. Αν αλλάξει η Συνθήκη (κάτι όμως που απαιτεί ομοφωνία), τα πράγματα θα ήταν αλλιώς. Πέραν τούτου, το bail-out της Ελλάδας δεν ήταν μόνον μερικό: ήταν και σωστό! Τώρα, είναι διαφορετικό το διακύβευμα. Θα άλλαζε η φιλοσοφία στην οποία στηρίχθηκε η συμμετοχή της Γερμανίας στην Ευρωζώνη.

Βέβαια, ποτέ δεν λέω ποτέ. Τουλάχιστον όμως, με τη γνώση που μπορώ να έχω και με την πολιτική εμπειρία που αποκόμισα, το θεωρώ κάτι τέτοιο απείρως πιο δύσκολο απ’ εκείνο που έγινε το 2010. Εκτός κι αν αποφασίσουν να ληφθεί μια τέτοια απόφαση ώστε να ωφεληθούν περισσότερο οι χώρες που έχουν μεγάλο χρέος, απ’ όσες έχουν πιο μικρό. Αυτό όμως είναι μια θεμελιώδης πολιτική απόφαση. Θα γινόταν αλλιώς, όχι μέσω της ΕΚΤ.

Πέστε, όμως, ότι η Συνθήκη αναθεωρείται. Και τότε ακόμη, τι κερδίζουμε; Δεν κερδίζουμε κάτι!

 

Με τον (τότε) πρόεδρο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, Μάριο Ντράγκι

Πώς αυτό; Άμα υπήρχε μερική διαγραφή, συντονισμένα, χρέους δεν θα εκτονωνόταν η πίεση;

 

Η ΕΚΤ και οι ευρωπαϊκές κεντρικές τράπεζες έχουν βασικούς μετόχους τα κράτη-μέλη – κατά 100% στις περισσότερες χώρες, πλην δύο: του Βελγίου και της Ελλάδας. Αν λοιπόν επιφέρουμε, με τη διαγραφή χρέους, ζημιά στην κεντρική τράπεζα, τότε η ζημιά αυτή θα καταλήξει τελικά στον μέτοχο, δηλαδή στα κράτη. Άρα… δεν κερδίζουμε τίποτε. Απολύτως τίποτε! Και θα έχουμε παρανομήσει και θα έχουμε κάνει μια τρύπα στο νερό. Στα μάτια των αγορών δε, θα έχουμε παραβεί το mandate/την εντολή υπό την οποία λειτουργούμε.

Άρα απώλεια αξιοπιστίας, που θα μεταφρασθεί κάποτε στα επιτόκιά μας.

Απώλεια αξιοπιστίας είναι το απόλυτο λάθος για κεντρικές τράπεζες. Όμως, και αν γινόταν κάτι τέτοιο, απλώς θα μεταφέραμε τη ζημιά. Αυτή τη στιγμή, τα ομόλογα που αγοράζονται στο πλαίσιο του Προγράμματος για την πανδημία δεν είναι risk-shared/διαμοιρασμένου κινδύνου: σε κάθε χώρα, η αντίστοιχη κεντρική τράπεζα αγοράζει τα δικά της ομόλογα και φέρει τον σχετικό κίνδυνο. Αν λοιπόν διαγραφεί ένα ποσοστό που η ΕΚΤ κρατάει ως ελληνικό χρέος, ή πάλι ως ιταλικό χρέος, τότε τη ζημιά θα την υποστεί η Τράπεζα της Ελλάδος ή η Τράπεζα της Ιταλίας. Δεν θα δώσει πλέον μέρισμα π.χ. στο ελληνικό Δημόσιο – και θα ‘χει επιπροσθέτως μια τρύπα στον ισολογισμό της, που θα χρειαστεί το ελληνικό Δημόσιο να ‘ρθει να την αναπληρώσει.

Ό,τι κερδηθεί με τη διαγραφή χρέους θα χαθεί με την παροχή μικρότερου μερίσματος προς το Δημόσιο και με την αύξηση κεφαλαίου που θα πρέπει να γίνει στην κεντρική τράπεζα, λόγω ακριβώς των ζημιών που θα έχει υποστεί.

Πριν από λίγο αναφερθήκατε σε μια πιο ηλιόλουστη έννοια, στην «ανάπτυξη».

Εκεί βρίσκεται το μυστικό! Ας θυμηθούμε τον κανόνα διατηρησιμότητας/sustainability του χρέους: εάν δεν θέλεις να πας σε πολιτικές λιτότητας (δηλαδή να αυξήσεις το πρωτογενές πλεόνασμα), τότε θα χρειαστεί να εξασφαλίσεις, για μεγάλο χρονικό διάστημα δε, ονομαστικό ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης υψηλότερο από το ονομαστικό κόστος δανεισμού σου.

Σε βάθος χρόνου, αυτό.

Σε σημαντικό βάθος χρόνου. Στην Ελλάδα, θεωρούμε ότι αυτό θα ισχύσει αν είμαστε έξυπνοι και αποφασίσουμε να παίξουμε την μπάλα που τώρα βρίσκεται στο γήπεδό μας. Στα επόμενα 7 χρόνια, θα πάρουμε 72 δισ. ευρώ.

Μεικτά, αυτά…

60 δισ. περίπου καθαρά μετά τις επιστροφές μας, σε χρηματοδοτήσεις NGEU και σε ΕΣΠΑ, ποσό πρωτοφανές. Εμείς, λοιπόν, θα χρειαστεί να κάνουμε τις μεταρρυθμίσεις που χρειάζονται ούτως ώστε να βρεθούμε με πολύ υψηλό ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης. Και να μπορέσουμε να εκμεταλλευθούμε το πολύ χαμηλό επιτόκιο –μόλις 1,5%, τίποτε δηλαδή– που έχει κλείσει για τα παλαιά μας χρέη. Θα ‘πρεπε να είναι παιχνίδι το να πετύχουμε ονομαστικό ρυθμό ανάπτυξης πολύ πάνω από το 1,5%. Για μένα, οφείλουμε να πιάνουμε πλέον 4% και πάνω (αναφέρομαι πάντα σε ονομαστικό ρυθμό ανάπτυξης). Θα είναι αυτή η πραγματική μας ευκαιρία, να μειώσουμε το χρέος μας ως ποσοστό του ΑΕΠ για μεγάλο χρονικό διάστημα.

Και είναι αυτή «η λύση» για την Ελλάδα, κατά τη δική σας προσέγγιση;

Προσέξτε! Γνωρίζετε ότι μέρος των δανείων (ύψους 100 δισ. περίπου από τον ESM) προς την Ελλάδα έχουν περίοδο χάριτος για τα τοκοχρεωλύσιά τους μέχρι μετά το τέλος της τρέχουσας δεκαετίας, και τούτο στο πλαίσιο της ρύθμισης του χρέους που έγινε το 2018, με την έξοδο από το τρίτο Μνημόνιο. Έχουμε λοιπόν στη διάθεσή μας ακόμη μία δεκαετία, ως παράθυρο ευκαιρίας. Στο τέλος αυτής της περιόδου χάριτος όμως, αν δεν πετύχουμε κάτι σαν αυτό που περιέγραψα και συνεπώς το χρέος παραμένει υψηλό, σ’ αυτό θα μπει επιπρόσθετα ένα κομμάτι χρέους (από τα τοκοχρεωλύσια), το οποίο θα μας προσαυξήσει το βάρος.

Γι’ αυτό πάντα τονίζω ότι το χρέος της Ελλάδας ως ποσοστό του ΑΕΠ πρέπει να μειωθεί πολύ μέσα στη δεκαετία. Ώστε, προσαυξημένο τότε με το ξεπάγωμα των τοκοχρεωλυσίων, να μην δημιουργήσει ένα βουνό που δεν θα μπορούμε να αποπληρώσουμε.

Βέβαια, στην οργουελιανή Φάρμα των Ζώων όλα τα ζώα είναι ίσα, όμως ορισμένα είναι πιο ίσα από τα άλλα. Στην Ευρώπη, όπου οι παραγωγικότητες δεν είναι συγκρίσιμες (ας πούμε μεταξύ Ελλάδας ή Ιταλίας αφενός και Γερμανίας ή Ολλανδίας αφετέρου), πώς θα μεταφρασθεί, μετά την πανδημία, σε δυνατότητα ανταπόκρισης στις προκλήσεις; Σημειώνω ότι δεν μιλάτε για επενδύσεις και μεταρρυθμίσεις (βάσει του ΝGEU, του Ταμείου Ανάκαμψης), αλλά δίνετε έμφαση στις μεταρρυθμίσεις…

Και τα δύο είναι για μένα εξίσου σημαντικά, σε μια λογική 50/50. Πρέπει και τα δύο να προχωρήσουν αν είναι να μην ξαναβρεθεί η Ελλάδα σε περιπέτειες μετά το πέρας της δεκαετίας. Ξέρετε κάτι δε; Δεν θα αρκέσουν μόνον οι δημόσιες επενδύσεις, θα χρειαστεί και ο ιδιωτικός τομέας αυτός καθεαυτόν να προσελκύσει κεφάλαια, να επενδύσει. Ο ιδιωτικός τομέας όμως, για να το κάνει αυτό, χρειάζεται ένα περιθώριο κερδοφορίας.

Οπότε;

Οπότε, προκειμένου να υπάρξει ένα περιθώριο κερδοφορίας χρειάζεσαι μεταρρυθμίσεις: στο Ασφαλιστικό, στην Παιδεία, στη σύνδεση έρευνας με παραγωγή.

Να σας πω κάτι; Μια από τις πρόσφατες παρουσιάσεις που μας έκαναν στην BIS είχε να κάνει με τον ρόλο των κρατών στη μακροχρόνια έρευνα και ανάπτυξη για την ανακάλυψη εμβολίων. Και είπαν όλοι ότι είναι δουλειά του κράτους να επενδύει στην έρευνα και ανάπτυξη σ’ έναν τέτοιο τομέα. Διότι οι ιδιωτικές εταιρείες, πλην ολίγων εξαιρέσεων, δεν έχουν τη δυνατότητα να επενδύσουν σε R&D που θα αποδώσει μετά από 30 χρόνια: τα κράτη όμως μπορούν και πρέπει να επενδύουν, ενώ οι ιδιωτικές εταιρείες θα προσέρχονται εν συνεχεία στην παραγωγή και τη διανομή μέσω των αλυσίδων αξίας.

Προσγειώνοντας το επιχείρημα σ’ εμάς, τι σημαίνουν αυτά;

Το ελληνικό κράτος πρέπει να επενδύσει στα Πανεπιστήμιά του, να επενδύσει στα ερευνητικά κέντρα – αλλά και να δέσει τον ιδιωτικό τομέα με την έρευνα. Να τι εννοώ, όταν κάνω λόγο για μεταρρυθμίσεις. Και μην μου πείτε ότι δεν βλέπετε να εκφράζονται, εδώ, ισχυρές αντιστάσεις…

Όμως, δεν γίνεται διαφορετικά. Να παραδειγματισθούμε από την περίπτωση του Ισραήλ ή της Νότιας Κορέας. Έχουμε τους επιστήμονες στην Ελλάδα, έχουμε τα μυαλά: το θέμα είναι πώς η παραγωγή επιστημονικών ιδεών θα γίνει καινοτομία – αφενός προϊόντα, αφετέρου μείωση κόστους.

Με τον πρώην επικεφαλής της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, Ζαν Κλοντ Γιούνκερ

Όμως, ειλικρινά, βλέπετε να έχουν αλλάξει ή έστω να αλλάζουν οι νοοτροπίες;

Φοβούμαι ότι δεν έχουν αλλάξει στον επιθυμητό βαθμό. Εκείνο που έχω συνειδητοποιήσει περισσότερο, ωστόσο, είναι η έκταση του λαϊκισμού. Αυτή είναι που εμποδίζει τις πολιτικές αποφάσεις. Από την άλλη πλευρά όμως, είμαι αισιόδοξος: η αισιοδοξία μου πηγάζει από το ότι, με την κρίση χρέους, ξεπεράσαμε ένα πολύ μεγάλο εμπόδιο, ότι μείναμε όρθιοι – και ότι, γι’ αυτό ακριβώς, δεν θα χάσουμε το παράθυρο ευκαιρίας της ερχόμενης δεκαετίας. Ότι δεν θα το σπαταλήσουμε. Θεωρώ ότι είμαστε πιο συνειδητοποιημένοι πλέον. Τουλάχιστον έτσι θέλω να πιστεύω.

Το τελευταίο σκαλοπάτι στη συζήτηση: μιλήσαμε για το δημόσιο χρέος, μιλήσαμε για τις προσδοκίες ανάπτυξης. Υπάρχει όμως και το δίδυμο βουνό – του ιδιωτικού χρέους. Το οποίο, στην ελληνική μας περίπτωση, έρχεται και προστίθεται σ’ ένα εξαιρετικά εύθραυστο τραπεζικό σύστημα. Θα αντέξουν και αυτή τη φορά οι τράπεζες; Μιλούσατε στην αρχή της πανδημίας για πρόσθετα 10 δισ. σε μη εξυπηρετούμενα δάνεια NPLs, τη στιγμή που ζούσαμε ταχεία αποκλιμάκ

ωσή τους…

Οφείλω να πω, βέβαια, ότι η μέχρις εδώ μείωση των NPLs που βλέπουμε κατά τη διάρκεια της πανδημίας, τόσο στην Ελλάδα όσο και στην υπόλοιπη Ευρωζώνη, είναι ολίγον τι μαγική εικόνα. Αν εξαιρέσει κανείς τη μείωση που έρχεται από ενέργειες των τραπεζών (τιτλοποιήσεις κ.λπ.), πολλές επιχειρήσεις σήμερα πληρώνουν στηριζόμενες από το Δημόσιο, αρκετές είναι ακόμη σε μορατόρια, άρα δεν έχουμε ακόμη την αληθινή εικόνα. Εκτίμηση, λοιπόν, είναι τα πρόσθετα 10 δισ.: οικονομετρικές εκτιμήσεις που έχουμε κάνει στην Τράπεζα της Ελλάδος, εκτιμήσεις που στηρίζονται στην προηγούμενη εμπειρία κρίσεων.

Προβολή του παρελθόντος δηλαδή.

Ναι, η οικονομετρία είναι μέτρηση του παρελθόντος και γραμμική προβολή στο μέλλον. Μπορεί να πέσουμε έξω προς τα κάτω, μπορεί όμως να πέσουμε έξω και προς τα πάνω. Έχει πάντως πολύ μεγάλη σημασία –και επιστρέφουμε στην αρχή της συζήτησής μας– η σταδιακή και προσεκτική απόσυρση των μέτρων στήριξης. Αν είναι ξαφνική, τότε θα έχουμε σίγουρα μια σειρά μεγάλων χρεοκοπιών και εκτίναξη των μη εξυπηρετούμενων δανείων. Και στην Ελλάδα και αλλού. Αυτό δε δεν πρέπει να γίνει με τίποτε.

Την εποχή που ήταν επικεφαλής του Συμβουλίου Οικονομικών Εμπειρογνωμόνων, με υπουργό τον Γιάννο Παπαντωνίου

Αλήθεια, στην Ελλάδα οι τραπεζίτες είναι πλέον τραπεζίτες; Ή είναι διαχειριστές επισφαλειών; Θα ξαναδουλέψουν κάποτε οι τράπεζες ως τράπεζες, δανείζοντας και αναλαμβάνοντας ρίσκο;

Όλων μας η επιθυμία είναι οι τράπεζες να δανείζουν και να αναλαμβάνουν κινδύνους. Και αυτό, μάλιστα, χωρίς τη βοήθεια που λαμβάνουν σήμερα από τις κυβερνήσεις και το ευρωσύστημα. Οι τράπεζες, για να μείνουν ζωντανές και κερδοφόρες, πρέπει να ξαναδίνουν δάνεια: η ίδια τους η επιβίωση εξαρτάται από τα δάνεια που θα δώσουν.

Ο λόγος που η ΕΚΤ έχει λάβει τέτοια γενναιόδωρα μέτρα είναι αυτός – δηλαδή το να διευκολύνονται οι τράπεζες να δίνουν δάνεια ακόμη και μέσα στην πανδημία. Αν δείτε τον ισολογισμό της ΤτΕ για το 2020, θα ανακαλύψετε ότι εφαρμόζοντας την πολιτική της ΕΚΤ δώσαμε 222,4 εκατομμύρια ευρώ ως επιδότηση, αφαιρώντας τα από τα αποτελέσματά της, για στήριξη των εμπορικών τραπεζών, ώστε να δανείζουν τον ιδιωτικό τομέα.

Τους το λέτε και στο αυτί αυτό το τελευταίο;

Και στο αυτί τούς το λέω, αλλά και το φωνάζω! Το Πρόγραμμα TLTRO-3 και το PLTRO της ΕΚΤ για την πανδημία έγινε με αρνητικό επιτόκιο, ακριβώς ώστε να δανείζουν οι τράπεζες τον ιδιωτικό τομέα.

Και το παρακολουθείτε πώς εφαρμόζεται στην πράξη;

Και το παρακολουθούμε, σίγουρα.