Η τάση των χρηματιστηριακών αγορών είναι να παρουσιάζουν κανονικά σταδιακή άνοδο: τα τελευταία όμως χρόνια γνώρισαν απογείωση. Από τα τέλη του περασμένου Οκτωβρίου μέχρι και τις αρχές Μαρτίου οι αμερικανικές μετοχές σημείωσαν άνοδο 21% και βρέθηκαν σχεδόν 5%, υψηλότερα από τη μεθυστική κορύφωση που είχαν γνωρίσει τον Ιανουάριο 2022. Στις 22 Φεβρουαρίου, οι ευρωπαϊκές μετοχές κατέγραψαν ρεκόρ διετίας. Η Ινδία ζει πολυετή φάση εκτόξευσης, καθώς περισσεύει η αισιοδοξία για την οικονομία της. Ακόμα και οι γιαπωνέζικες μετοχές –που κάποια στιγμή ταυτίζονταν με την έννοια της στασιμότητας– κατόρθωσαν πλέον να ξεπεράσουν τα επίπεδα που είχαν πιάσει το 1989 (προτού περάσουν σε φάση απαξίωσης επί δεκαετίες). Η εξέλιξη των τιμών υπήρξε εκπληκτική: από το 2010 έως τώρα, ο δείκτης S&P για τις αμερικανικές μετοχές έδωσε πραγματική απόδοση της τάξεως του 11% ετησίως.

Βρισκόμαστε μπροστά σε μια φούσκα; 

Τα κέρδη αυτά είναι ακόμα πιο εκπληκτικά, αν θυμηθεί κανείς με τι χρειάστηκε να αναμετρηθούν οι αγορές. Την εποχή του άφθονου/φθηνού χρήματος την ακολούθησε μια διετία αύξησης των επιτοκίων – ακόμα και σήμερα, δε, οι επενδυτές σε ομόλογα στοιχηματίζουν ότι δεν θα έχουμε άμεσα περικοπές των επιτοκίων. Εμπορικός πόλεμος έχει ξεσπάσει μεταξύ Αμερικής και Κίνας ταυτόχρονα, πραγματικοί πόλεμοι βρίσκονται σε εξέλιξη στην Ουκρανία, τη Μέση Ανατολή και σε μέρη της Αφρικής. Παντού ανά τον κόσμο, κυβερνήσεις απομακρύνονται από τις ελεύθερες αγορές και από την παγκοσμιοποίηση, στρεφόμενες προς τη βιομηχανική πολιτική και τον προστατευτισμό. Αν λοιπόν τίποτε απ’ όλα αυτά δεν έσβησε την ανάφλεξη τιμών, τι θα μπορούσε να το κάνει;

Ένα συμπέρασμα θα μπορούσε να είναι ότι βρισκόμαστε μπροστά σε μια φούσκα που ετοιμάζεται να σκάσει, ιδίως στην Αμερική. Στη Γουόλ Στριτ οι αποτιμήσεις –δηλαδή ο πολλαπλασιαστής που εφαρμόζεται στα κέρδη– βρίσκονται κατά μέσον όρο στα 80% του επιπέδου που είχαμε δει την εποχή της μανίας των dotcoms, ή πάλι στο 90% του επιπέδου στο οποίο είχαν σκαρφαλώσει το 2021, προτού αρχίσει η άνοδος των επιτοκίων από το κατώτατο όπου βρίσκονταν. Και σε άλλες μετρήσεις μπορεί ο αναγνώστης να δει να καταγράφονται ακραίες θέσεις, όπως στη συγκέντρωση (το ποσοστό της χρηματιστηριακής αγοράς που καλύπτεται από τις μεγαλύτερες εταιρείες) ή την απόκλιση αξιών (πώς συγκρίνεται η αποτίμηση των ακριβότερων εταιρειών με εκείνη των φθηνότερων). Η αξία του 10% των μεγαλύτερων αμερικανικών εταιρειών ως ποσοστό της συνολικής αγοράς δεν έχει φτάσει σε επίπεδο σαν το σημερινό από την εποχή του κραχ, που υπήρξε μία από τις αιτίες της Μεγάλης Ύφεσης της δεκαετίας του ’30. Και μην ξεχνάτε ότι η ζωηρότερη γωνία των χρηματοπιστωτικών αγορών –το bitcoin– βρίσκεται γύρω στα 60.000 δολάρια, λίγο πριν την κορυφή του 2021.

Περιφρονώντας τους νόμους της βαρύτητας

Δεν παύουν, όμως, να υπάρχουν και λόγοι να θεωρεί κανείς δικαιολογημένη τη συνεχιζόμενη ευφορία των αγορών. Καθώς οι ανά την υφήλιο Κεντρικές Τράπεζες αυστηροποιούσαν την εφαρμοζόμενη νομισματική πολιτική με ρυθμούς που δεν είχαμε ξαναδεί επί μια γενιά, πολλοί ήταν οι αναλυτές που προειδοποιούσαν για τον κίνδυνο υφέσεων και υποχώρησης των επιχειρηματικών κερδών. Στο ξεκίνημα του 2023, οι σοφοί που ασχολούνται με τα τεχνικά της Γουόλ Στριτ προέβλεπαν ότι η χρονιά που ξεκινούσε θα έβλεπε την αμερικανική οικονομία να καταγράφει μεγέθυνση κατά μόλις 0,7%. Το τελικό όμως αποτέλεσμα υπήρξε υπερτριπλάσιο… Εν τω μεταξύ σημαντικός αριθμός επιχειρήσεων ανακοινώνει  αυξημένα εταιρικά κέρδη – συμπεριλαμβανομένων μεγάλων του λιανεμπορίου, όπως η Αμερικανική Walmart, ή πάλιν αυτοκινητοβιομηχανιών όπως η γιαπωνέζικη Toyota.

Η οικονομία συνεχίζει να περιφρονεί τους νόμους της βαρύτητας. Μια συχνά χρησιμοποιούμενη πρόγνωση του ετήσιου ρυθμού μεγέθυνσης των ΗΠΑ (τη δημοσιεύει η Federal Reserve της Ατλάντα) έδινε ρυθμό 3,2% για το πρώτο 3μηνο του 2024. Παρά την επιβράδυνση της Κίνας –της οποίας οι αδύναμες αγορές αποτελούν την εξαίρεση στην παγκόσμια εικόνα– έρχεται και το ΔΝΤ και ανεβάζει ελαφρά τις προβλέψεις του για την παγκόσμια ανάπτυξη.

O παράγοντας ΑΙ

Στην ενθουσιώδη διάθεση των επενδυτών ήρθε και προστέθηκε η αισιοδοξία τους για την τεχνητή νοημοσύνη/ΑΙ. Δεν πρόκειται για παραισθήσεις τύπου ChatGPT. Το γεγονός εκείνο που εκτόξευσε μετοχές στη στρατόσφαιρα υπήρξε η δημοσιοποίηση (στις 22 Φεβρουαρίου) των κερδών της Nvidia, της εταιρείας που έχει σφιχταγκαλιασμένη την αγορά των μικροεπεξεργαστών, δηλαδή του βασικού κρίκου στη διαδικασία εκπαίδευσης των μοντέλων ΑΙ. Τον Οκτώβριο του 2022, λίγο προτού η OpenAI ανακοινώσει το ήδη περιώνυμο ρομπότ συζήτησης, η Nvidia κατέγραφε περί τα 3 δισ. δολάρια σε ακαθάριστα κέρδη – κυρίως από τις πωλήσεις καρτών για γραφικά ηλεκτρονικών παιχνιδιών. Στο 3μηνο μέχρι το τέλος Ιανουαρίου 2024, η ίδια Nvidia είχε 17 δισ. δολάρια ακαθάριστα κέρδη – και τούτο τη στιγμή που το περιθώριο που πετυχαίνει είναι 76%. Κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου, η τιμή της μετοχής της εταιρείας πενταπλασιάστηκε – όμως ο ρυθμός αύξησης των εσόδων της ήταν ακόμα ταχύτερος. Με άλλα λόγια, ο ενθουσιασμός που έφερε τη χρηματιστηριακή κεφαλαιοποίηση της Nvidia κοντά στα 2 τρις δολάρια δεν βασίστηκε σε υπερπροσδοκίες, όπως της εποχής ενθουσιασμού των dotcoms, αλλά σε ψυχρά, απτά κέρδη.

Πάντως, ακόμα κι αν κανείς θεωρήσει ότι αυτή η εκρηκτική άνοδος είναι δικαιολογημένη, αυτό δεν σημαίνει ότι θα ήταν σοφό να τρέξει σήμερα να αγοράσει μετοχές. Η συνέχεια των πραγμάτων δεν είναι πιθανό να φέρει χαμόγελο στους επενδυτές. Αυτό εν μέρει οφείλεται στο γεγονός ότι ο ακραίος ενθουσιασμός για την ΑΙ επεκτείνεται, πέρα από τη Nvidia, και στα άλλα μέλη της ομάδας των «Υπέροχων 7» των τεχνολογικών μετοχών, όπως π.χ. της Microsoft – που η τελική στρατηγική τους στο πεδίο της ΑΙ απέχει πολύ ακόμη από το να είναι ξεκάθαρη. Αυτές οι εταιρείες έχουν δημιουργήσει απόθεμα μικροεπεξεργαστών Nvidia, πιστεύοντας ότι –με τον ένα ή με τον άλλο τρόπο– οι δουλειές με την ΑΙ θα απογειωθούν. Δεν παύει όμως να υπάρχει μια ασάφεια γύρω από το πώς θα επιλύσουν βασικά προβλήματα που υπάρχουν με τα μεγάλα γλωσσικά μοντέλα τους. Πολλές startups της εποχής θέλουν να ξεκλέψουν από το φαγητό των  «Υπέροχων 7» , οπότε τα κέρδη θα βρεθούν συνολικά υπό πίεση – ακόμη και της Nvidia, τελικώς.

Μαθήματα από το παρελθόν

Η τεχνολογική αισιοδοξία αποτελεί –σε ορισμένους κύκλους– τη βάση και για έντονα θετικές προσδοκίες σχετικά με τη συνολική αύξηση της παραγωγικότητας σε όλη την οικονομία. Το μάθημα όμως που πήραμε από άλλες θεμελιώδεις τεχνολογίες είναι ότι χρειάζεται χρόνος μέχρις ότου φανεί ξεκάθαρα ο τρόπος με τον οποίο αυτές θα αξιοποιηθούν. Οι επιχειρήσεις μιλούν ακατάπαυστα για τη γενετική ΑΙ. και όμως, αυτή δεν παύει να βρίσκεται σε πειραματικό στάδιο. Αποτέλεσμα: ακόμα κι αν η ΑΙ πρόκειται να μετασχηματίσει εντυπωσιακά τις κοινωνίες μας, και πάλιν οι σημερινοί επενδυτές θα χρειαστεί να επιλέξουν ποιες τελικά θα είναι οι εταιρείες που θα κερδίσουν απ’ αυτό. Οι πιστοί του ενθουσιασμού με τις εταιρείες dotcom δεν είχαν πέσει έξω σχετικά με τη μετασχηματιστική ικανότητα του internet – και πάλιν, όμως, έχασαν πελώρια κεφάλαια.

Αν τα πράγματα κινηθούν κι αυτή τη φορά προς αντίστοιχη κατεύθυνση, τότε οι αποτιμήσεις δεν έχουν πολύ ακόμη δρόμο να σκαρφαλώσουν. Αλλά και η ανοδική τάση των κερδών ως ποσοστό της συνολικής οικονομίας δείχνει επίσης να εξαντλείται. Η υπερβολική επέκταση των κερδών κατά τη διάρκεια των τελευταίων δεκαετιών ήταν μια εφάπαξ εξέλιξη, την οποία έφερε το πιεσμένο κόστος δανεισμού και η φορολογική πολιτική. Όσο ο πληθωρισμός καθυστερεί να υποχωρήσει και τα δημόσια οικονομικά παραμένουν προβληματικά, τόσο η κίνηση αυτή δεν είναι δυνατόν να συνεχιστεί. μπορεί μάλιστα και να αναστραφεί ως τάση.

Αν κανείς κάνει ρεαλιστικές παραδοχές για το τι θα συμβεί με τις αποτιμήσεις, με τα επιτόκια και με τη φορολογία, οι αμερικανικές εταιρείες ακόμη και για να πετύχουν μια σχετικά μετριοπαθή κεφαλαιακή απόδοση της τάξεως του 4% ετησίως στη διάρκεια της ερχόμενης δεκαετίας, θα χρειαστεί να εξασφαλίσουν ετήσια αύξηση των βασικών κερδών τους κατά περίπου 6%: αυτή ήταν περίπου η καλύτερη επίδοσή τους σ’ όλη τη μεταπολεμική περίοδο. Διόλου παράδοξο που ο βετεράνος επενδυτής Γουόρεν Μπάφετ λέει ότι «δεν βλέπει να υπάρχει δυνατότητα» υπεραπόδοσης για το δικό του αμοιβαίο κεφάλαιο.

Μακρύς και επίπονος ο δρόμος

ΟΙ μετοχικές αξίες μπορεί να απογοητεύσουν υπό διάφορες μορφές εξέλιξης. Ενδεχομένως ο ενθουσιασμός με την ΑΙ να προκαλέσει σκάσιμο της φούσκας, όπως συνέβη και με την εποχή των dotcoms. Ή, πάλι, ένας καινούργιος πόλεμος ή/και μια κρίση μπορεί να φέρει κραχ. Ή οι τιμές μπορεί να μείνουν κολλημένες σε μια αγορά με υποτιμητική τάση, που θα χρειαστεί χρόνια προκειμένου να αναστραφεί.

Όποιο μονοπάτι κι αν φέρει απογοήτευση, σε δέκα χρόνια από τώρα κανείς δεν θα επαναλαμβάνει το αυτονόητο συμπέρασμα του σήμερα: ότι οι επενδυτές σε μετοχές –και μάλιστα σε αμερικανικές μετοχές– έζησαν μια χρυσή εποχή.

©The Economist. Μεταφράστηκε και δημοσιεύθηκε από την Economia Media Α.Ε., έπειτα από ειδική άδεια. Το πρωτότυπο αγγλικό κείμενο βρίσκεται στο www.economist.com